涪陵榨菜发布2022年度中报，上半年实现营收14.22亿元，同比增长5.58%，归母净利5.16亿元，同比增长37.24%，扣非净利4.79亿元，同比增长28.38%，EPS0.58元/股。

收入提速增长，业绩超预期。公司Q2实现收入7.33亿元，同比+14.98%，归母净利3.02亿元，同比+74.68%，Q2收入提速增长主要由于提价效应释放。萝卜、泡菜、下饭菜等新品放量驱动，叠加疫情带来居家囤货需求提升，业绩表现高弹性同样受到新品驱动与疫情催化，同时受益于今年青菜头原材料采购成本下降以及广宣费用收缩等因素促进。

提价效应释放+新品类拓展，驱动收入增长明显。分品类看，上半年榨菜收入个位数稳增(同比+2.99%)，其中价格增长贡献较大，价格同比增长14.4%，销量同比下滑9.97%，主要由于提价对主力产品销量有一定影响。上半年萝卜/泡菜收入分别增长37.0%/26.8%，公司今年加大了对萝卜、泡菜等新品类的资源倾注，推动销量增长，上半年萝卜/泡菜销量分别提升25.9%/10.9%，价格分别提升8.5%/14.1%。从区域上来看，华东区域由于受到疫情影响较为严重，宅家消费的带动下上半年华东区域收入同比增长37.27%。

费用投放力度收缩但投放更精准，Q2净利率高弹性增长。公司上半年毛利率为59.5%，同比下降4.4pct，若剔除新会计准则的影响，毛利率同比下降1.2pct至58.3%。公司上半年青菜头原材料价格下降约40%，但毛利率仍略有下降，主要由于低价青菜头自5月才开始投入使用，前期高价青菜头对成本有一定影响。同时，3月东北泡菜生产基地建成投产，预计对毛利率亦有一定影响。费用方面，销售费用同比下降11.0pct至14.2%，剔除新会计准则影响，同比下降7.8pct至17.4%，主要由于今年公司改变宣传费用投放策略，缩紧品牌宣传费用投放，减少金额达1.45亿元，同比下降81.34%，更多集中在互联网新媒体中精准投放。但配合新品推广加大了地推力度，并增加了一线销售员工数量和薪资，市场推广费用同比增长55.08%，销售工作费用同比增长19.92%，职工薪酬同比增长38.50%。此外，由于定增资金带来理财收益，财务费用率同比减少0.5pct。上半年净利率同比提升8.4pct至36.3%。

预计下半年利润延续弹性增长，新品类与新渠道拓展有望打开中长期增长空间。展望下半年，在利润方面，提价提振叠加青菜头采购价回落至800-900元/吨左右(去年1300元/吨左右)，综合毛利将有效提升，有望在下半年体现明显，并且今年公司品牌宣传费用的投放将更趋精准化，更多集中在新品地推等方面，投放力度同比有望减小，下半年利润有望延续弹性增长。公司今年将产品包装升级换版，产品减盐30%上市，并采取品类多元化策略，结合渠道特点发力下饭菜、萝卜等新品类，以获取更大的市场增长空间，同时积极推进渠道下沉以及B端渠道开拓，新品类与新渠道的共同驱动下，有望获得更快增长。

盈利预测和投资评级。考虑疫情刺激酱腌菜产品销量增长，且在提价、原材料成本回落、广宣费用缩减等多重因素共振下，2022年公司业绩有望延续弹性增长，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.09/1.18/1.29元/股，对应PE分别为27/25/23倍，维持“增持”评级。

风险提示。1)下游需求低迷;2)终端动销不及预期;3)食品安全问题;4)新品推广不及预期;5)产能投放不及预期。

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