引子

最近，几天股市表现得比较差，最主要原因是外资流出，截止今天，北向资金累积净流出748亿，考虑到南下的500亿港币，A股所遭受到的流动性压力更大。

【资料图】

在《关于A股的边际资金定价机制》一文中，我们探讨了一系列规律：

1、国际流动性决定股市边际；

2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；

3、国内流动性决定股市底线；

在这两个多周的行情中，我们已经体会到了“外资如何影响边际”。这个东西不以我们的意志为转移，既然选择了开放资本市场，就得接受。

但是，我们对“内资决定底线”却体会不深，如下图所示，万得全a指数的社融底——4853点，早就被击穿了。

经历了今天的下跌之后，万得全a较其社融底已经负偏离3.13%。

那么，为什么万得全a指数的社融底在这一轮中失效了呢？一个重要原因在于小市值板块处于高位。

当外资冲击沪深300指数时，身处高位的小市值板块无法与沪深300指数形成跷跷板效应，反而，表现为共振。于是，万得全a指数很快地击穿了其社融底。

去年10月的那一轮冲击中，小市值板块先见底，沪深300指数随后见底。然而，从目前的状况来看，小市值板块指望不上了，我们只能去等沪深300指数的底部了。

那么，如何去计算沪深300指数的社融底呢？这篇文章将会讨论这个问题。

相关的基础理论

在2022年10月29日的《A股的第二个底》一文中，我们初步尝试构建沪深300指数理论底部的模型。当时的估计方法是：按照实际GDP的增速来连接2018年末的底部和当下的底部。

根据这篇文章，沪深300指数的年率大概是不到5%。

再后来，模型演化到《平均资产回报和大类资产配置》一文，根据这篇文章，平均资产回报可以拆解为三大部分，1、资产数量增速；2、票息；3、资本利得。

也就是说，实体经济决定平均资产回报（ps：生产过程），大致等于社融增速，约为10%。资本市场所做的事情是分配。总体回报可以分为三个部分：1、ipo+增发；2、股息回报情况；3、资本利得。

在《强化分红导向对市场生态的潜在影响》一文中，我们又得到了一个基本规律：个股没有真票息，一揽子股票有真票息。

基于这篇文章，我们可以确认：沪深300ETF的carry在2%附近，资本利得在5.5%附近，于是，ipo+增发的影响大致在2.5%。

最终我们得到了这样一个拆解：10%=2.5%+2%+5.5%。

沪深300指数底部的测算

根据上文，我们可以得到下面两张图，一张是沪深300全收益指数的图，年率在7.5%；另一张是沪深300指数的图，年率在5.5%。

2022年10月31日是上一轮的底部，那一轮的外资流出也很剧烈。我们可以延展这个底部来确认本轮的理论底部。

1、上一轮沪深300ETF的底部在3.497，按照7.5%的年率延展，这一轮的底部在3.759，今天的最低点已经摸到了这个位置。

2、上一轮沪深300指数的底部在3496点，按照5.5%的年率延展，这一轮的底部在3688点，今天的最低点在3695点，已经十分接近理论底部了。

不难发现，经过今天的下跌，无论是从全收益指数，还是从净收益指数来看，沪深300指数尚未击穿其社融底。

沪深300ETF已经进入配置区间

如下图所示，自2019年初至今，沪深300ETF的年率在6.90%。

自2019年初至今，沪深300指数的年率在4.98%。

然而，我们对沪深300ETF和沪深300指数年率的理论估计分别是7.5%和5.5%，按照现价计算的年率分别为6.90%和4.98%，均低于理论值，这意味着沪深300指数已经彻底进入了配置区间。

模型的适用条件

在这里，我们要搞清楚一点，这个模型是一个基于流动性的模型。它的有效性是基于一揽子股票的，个股的逻辑和一揽子股票的逻辑是极其不同的。

其背后的原理和股票的分红原理类似：

虽然上市公司分红会带来增量资金，但是，增量资金未必会在股价中体现，因为增量资金会被其他股票搭便车；然而，对于大批量的上市公司，增量资金一定会在指数ETF的价格中体现，因为，分流情况大大缓解了。

同样的，对于个股而言，基于流动性逻辑的推理难以成立，因为结构性因素占了很大的比率；然而，对于沪深300指数这种宽基指数来说，结构性因素被极大地对冲掉了，我们可以把注意力只放到总量因素上。

此外，流动性逻辑还有一个很重要的点——不关心基本面，更不关心情绪，这是因为钱本身不care基本面，也没有情绪。因此，流动性逻辑是凌驾于基本面逻辑和情绪逻辑之上的。

结束语

今天北上资金净流出100亿+，不少投资者会觉得外资疯了；此外，还有不少国内的投资会基于历史经验去嘲笑外资，这是因为，从历史上来看，a股的大底都是外资砸出来的，a股的大顶都是外资买出来的。

换言之，只要发现外资连续大量净买入或者净卖出，你就逆势操作，那么，持有1到2个月之后，你大概率能获得不错的回报。所以，很多投资者觉得外资是韭菜。

事实上，这是一种视角差异。

如果外资立体操作，譬如，一面砸a股，一面在全球定价的品种上做多商品期货，他们就未必是韭菜了，真正被割韭菜的是被情绪裹挟跟着他们乱砸的人。

这种视角差异可以用一个简单示意图表达，如上图所示，外资实质上在做某种立体操作，但是，在股票市场的投影却很奇怪，有着“极其拙劣的表现”。

然而，我们并没有办法仅仅从股市这个维度去评价外资的表现，因为，他们掌握着边际定价权，一定是他们砸最后一笔和买最后一笔。

综上所述，与其说外资看空中国，然后，稀里哗啦卖出；不如说股市正好是那个倒霉蛋，被人家行使定价权来制造金融系统的波动。等人家在别的市场赚得盆满钵满之后，自然会按照相反的方向行使定价权。

不幸的是，很多内资投资者只能像局外人一样默默承受这一切。

外资看空中国，然后xx，是低纬度的说法。

幸运的是，从流动性的逻辑来看，a股的底是由内资决定的，3688点是一个很坚实的底，想必外资也会尊重我们的底部定价权。

事实上，之前盲目看多的和现在盲目看空的是一批人，他们既不尊重外资的边际定价权，也不尊重我们的底部定价权。

所以，不要盲目地去看空，去悲观，我相信底部定价权依然在我们自己的手里，让我们拭目以待。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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