上半年，在国内消费市场，若要论表现出众，必少不了旅游出行。

根据文旅部公布数据，2023年上半年，国内旅游总人次23.84亿，比上年同期增加9.29亿，同比增长63.9%。旅游出行突然成为“复苏之光”，一开始或多或少是超越了大多数人预期的。

(资料图)

很少有一种业态能像旅游行业，既能够渗透到消费市场的各个场景，同时又在供给侧和需求侧提振消费，该行业愈发的发挥出类似“枢纽”、“纽带”作用。

7月31日，《关于恢复和扩大消费措施的通知》发布，当中二十条措施9次提及旅游，更能凸显出其重要性，一个旅游消费时代或即将来临。

对于行业而言，很明显，强劲复苏为上半年主旋律。分季度看，2023年一季度，国内旅游总人次同比增长46.5%，二季度同比增长86.9%，大盘数据在二季度有了明显的加速。

一、二季度的递进式增长，为接下来全年旺季到来打下基础，进一步结合当前各大OTA平台但预订数据来观察，复苏趋势仍在延续甚至或有加强迹象。

行业景气与多个细分行业共振有望让整个旅游出行板块逆势突围走强，步入慢牛阶段。站在投资角度去理解，当下投资时点极佳，容易受益于当前国家刺激居民消费、鼓励消费的相关措施推行。有必要提前挖掘出行业内表现最优秀，拥有成长动能的领头羊企业。

重回高位之际，下一阶段增长点在哪

港股市场，8月22日盘后，国内领先OTA平台，同程旅行公布了23上半年及第二季度的业绩公告。多项数据齐齐刷新历史新高记录，表现远超预期。

回顾过去三年，公司头角崭露，突围而出，领先于大盘数据企稳，带领行业和地方、合作伙伴及供应商努力找到复苏的出路，去年底同程旅行已追平并超过了2019年同期数据，6个月之后，创下新高。

来看具体数据，据公开资料，2022年上半年，同程旅行取得收入54.52亿元人民币（单位下同），同比增加79.55%；上半年的经调整EBITDA、经调整净利润分别为15.38亿元、10.96亿元，同比增长110.5%、207%，经调整净利润率由去年同期的11.8%增加至20.1%。收入表现继续优于同期大盘，盈利能力显著提升，出现久违的“翻倍式”增长。

同程旅行Q2收入28.66亿元，同比增加117.4%；Q2单季度的经调整EBITDA、经调整净利润分别为为8.06亿元、5.92亿元，同比增长175.8%、428.9%。由此得出，二季度是公司发展的关键季度，提速显著。

运营数据方面亦表现靓丽。上半年其平均月活跃用户由按年增加27.7%至2.82亿户，平均月付费用户增加44.6%至4,180万户。其中，Q2平均月活跃用户同比增加41.1%至2.79亿人，平均月付费用户增长61.7%至4,220万人。上半年实现GMV约1,169亿元，同比增长106.2%，而Q2则约597亿元，同比增长145.7%。

这些数据，无论规模、大小，还是增长速度方面的表现，笔者认为都是近年罕见的，但一次性集中式、全面的向好再叠加高速增长的情况，是上市以来的首次出现。

值得关注的，Q2同程旅行在业务实现大幅增长的同时，其费用端却持续降本，销售及营销成本、服务开发开支、行政开支占收入比例均不同程度的下降，降本又增效的背后，反映的是公司商业模式的高度灵活优势以及规模效应下进行精细化管理仍可发挥出正面效果，运营效率和管控力度能够“两手抓、两手硬、两实现”。

去年上半年体现了公司能在“逆风局”下展现生存技能，那么今年上半年（特别是二季度）体现出的是同程，也可在“顺风局”取得胜利，快速扩大战果。业绩、运营数据等重回巅峰期的同程终于摆出了火力全开、全面进攻的姿态。

业绩新高之后，投资者更为关心问题，显然是公司未来的增长潜力点会在哪里？本期财报数据已提前作了预告。

首先，据财报显示，公司的付费比率于2023年Q2上升至15.1%，创3年来的新高；

公司Q2平均月活跃用户规模约2.82亿，坐拥近3亿活跃用户规模，Q2平均月付费用户约4,220万。而6月末的滚动年付费用户数APU（环比提升8.6%）2.18亿，这些用户规模未来均有机会继续提升。

试想一下，倘若同程即使将平均月活跃用户维持在3亿上下，推动转化为平均月付费用户的比例提升至20-30%推导出来就是6,000-9,000万的潜在付费用户规模，对比Q2刚公布的4,220万户平均月付费用户，尚存较大增长空间。其次可考虑这些付费用户在平台上接受服务和购买产品的年消费频次、年消费产金额等，这些将带来更为庞大的GMV及收入规模，最终转化为利润和现金流。

第二个不可忽视的潜在增长点，隐藏在快速增长的其他业务。

（图片来源：富途行情系统）

在上半年，其他业务仍是增长最快的分部，录得6.85亿元，同比增长118.8%，再次实现翻倍式增长。其他业务在交通票务、住宿预订强劲增长背景下取得更快的增长，笔者认为，其也充分受益于公司运营数据和能力的提升、交叉销售增强，以及两大核心业务的业务量成长拉动。

截至6月末，其他业务的收入占比提升至12.6%，2019年中期，这一数字仅为4.0%，按年往上快速增长。其他收入包括了什么？主要涵盖了广告服务收入、会员服务收入、景点门票服务收入，以及培育中的创新业务（主要为酒管、度假、商旅三大子板块）收入等。

其他业务快速增长，其对应收入占比的快速提升，能够提升公司整体收入来源的多元化。

笔者对公司创新业务在未来发展壮大是抱有信心的。从公开信息，可以看到公司决心和野心都很大，动作不断，比如在度假领域，2022年年底宣布收购同程国旅强化旅游度假板块，深度布局休闲度假市场；在酒管领域，同程旅行旗下艺龙酒店科技还与吉楚酒管成立合资公司，共建吉程酒管，发力区域酒店连锁市场。

相关数据显示，艺龙酒店科技已涵盖包括美豪、珀林、艺程、安程、良程、美程、爱电竞、日本艺丽等8个核心品牌酒管公司，并联同同驿科技、旅智科技、艺同凡享、艺龙智慧布草等住宿赋能中台。目前，艺龙酒店科技已签约酒店数量近2000家、会员数量超过1500万。

鉴于酒管、度假、商旅这三大子板块，参照同业竞争对手的业务构成，或海外资本市场相似业务资产的发展历程，所得到的结论都是相似的：这三大细分业务每一个单独拎出来都能够长成“苍天大树”，而“水大鱼大”商业规律即使放在未来依然能够凑效，因此，可将归入其他业务收入的创新业务，视为同程旅行正大力培育的“第二增长曲线”，假以时日“第二增长曲线”带来跃迁，有机会接棒未来增长，成为公司业绩的新驱动引擎。

因此，创新业务的收入占比可能还会越来越高。

为行业主次矛盾的解决积极探索“最优解”

近几个月来，随着暑期旅游旺季到来，景点一票难求、机票酒店涨价等问题一度变成社会讨论热点。

这些问题放在短期来看，是供需不匹配带来的，主要原因为需求的快速出现，已经出清的供给需时间来重建，是供需缺口导致旅游资源价格上涨。从而启发了我们目前行业面临的主要矛盾仍为供求关系的矛盾。

放眼长期，这一主要矛盾反映在非一线城市日益增长的旅游需求和供给的分布不平衡、不充分之间的矛盾。次要矛盾则为“国民新旅游”趋势展现不同细分群体的出现之后，需求端将对旅游产品在碎片化和多元化、品质化等多维度提出诉求。

按照旅游发展阶段，国内旅游消费可划分为不同的发展时期：1）早期，只有少数的中上等收入群体才有能力享有；2）中期：大众旅游时代，一般的中产均有能力享有；3）现在和未来：消费升级时代，越来越自己的兴趣和爱好来买单。

笔者判断，国内旅游出行市场整体正在从温饱型向享受型转变，目前应该处在2至3阶段之间，是一个多浪叠加的时代，因而带来更多细分消费群体，比如引领潮流的Z世代，追求高性价比的小镇青年，最舍得花钱的、围绕亲子家庭消费的新中产，有钱有闲的银发族等，以Z世代、小镇青年、新中产、银发族为代表的新一代消费者崛起，“国民新旅游”正是囊括了不同的群体，多种细分需求的出现对现有供给提出了新的要求。

具体到同程旅行，其已确立的战略发展路线——聚焦非一线城市的国民新旅游市场，进行“一横一纵”布局。实则契合了行业发展主次矛盾。

“一横一纵”布局本质上为主次矛盾的解决探索“最优解”。

“一横”，其对象指向C端，目标为提升消费者旅行体验，顺应以Z世代、小镇青年、新中产、银发族为代表的新一代消费者崛起潮流。二季度同程旅行推出了多个创新营销活动，继续致力于在年轻一代中建立有趣且具娱乐性的品牌形象。例如，与腾讯游戏继续深化合作，将电竞及游戏纳入到用户互动项目中；独家冠名2023TMEA腾讯音乐娱乐盛典；暑期在江西上饶葛仙村度假区举办音乐节等。

“一纵”对象面向B端和产业，体现在同程旅行助力行业数智化升级，链接产业链上下游，以及多维度赋能供应商和合作伙伴提效增速。其中一个典型案例为今年4月，同程旅行与甪直镇政府达成战略合作，这是同程旅行“数字赋能文旅”在古镇赛道上的全新尝试，也标志着同程在旅游产业布局上，再添古镇类目的地版块，可见，通过“一纵”战略落地，可拓宽产品和业务的发展空间。

“一横一纵”布局最终会给同程旅行带来什么？

“一横”导致公司用户规模持续扩大，用户价值的不断提升，“一纵”则打造了业务和产品的新增长点。

这些未来趋势，其实可通过本期财报表现开始看出些许端倪。这意味着，同程旅行聚焦非一线城市的国民新旅游市场，开始进入到释放阶段，虽说效果最终取决于战略持续落地的进度，但公司已经站上了新的起点。

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