1月24日，途虎养车正式向港交所递表。在数字经济成为国家长期战略的背景下，作为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，途虎的上市启动无疑吸引了市场的目光。

汽车服务行业快速发展，途虎是佼佼者

汽车服务行业的自然增长，和IAM服务供应商（独立售后）对授权经销商的加速替代趋势，为IAM服务供应商的发展提供了长期增量市场。

根据灼识咨询报告，2020年中国汽车服务市场（包括汽车维修及保养、洗车及汽车美容）规模已达1万亿元，同时受中国汽车保有量持续增长，保有乘用车行驶里程不断增加，以及车龄不断提高等因素影响，预计中国汽车服务市场规模将持续扩容，在2025年或达1.7万亿元，年复合增长率为10%。

此外，从汽车服务商结构来看，目前中国汽车服务门店主要由获授权经销商和IAM服务供应商经营。按2020年GMV计，获授权经销商是线下汽车服务市场的绝对大头，占比为59.5%。但考虑到获授权经销商服务价格普遍偏贵，服务覆盖区域也有限，随着我国汽车服务需求的增长，更具性价比和服务效率的IAM服务商有望步入发展快车道，到2025年，IAM服务商GMV将占到汽车服务市场的54.1%。

聚焦到阻碍汽车服务市场发展的痛点问题，2020年，中国获授权经销商门店约30,000家，IAM门店约684,000家，服务的分散化、碎片化导致汽车服务门店具有服务质量的难以把控、供应链服务无法形成规模效应、以及履约效率的低下等亟待提升的问题。因此，中国汽车服务市场在客户服务体验、供应链和履约等方面提升空间大。

为对治上述难点，途虎将技术解决方案和线上线下一体化模式融入汽车服务的各个环节，依托丰富的产品供应、标准化服务和强大的数字化能力，已成为中国汽车服务市场广受认可的品牌，并积累了一大批忠诚用户。

例如，途虎有着超过900名人员的研发团队，并拥有中国最大且最准确的汽车配件数据库，涵盖239个品牌，超过44,000款车型，匹配准确度高达99.94%；履约基础设施方面，截至2021年9月底，途虎共运营42个区域配送中心和374个前端配送中心，物流解决方案覆盖中国300多个城市。强大的内部研发实力和履约基础能力，是途虎得以不断提升服务质量和效率，吸引更多用户的底气。

截至2021年9月底，途虎平台拥有7,280万注册用户；截至2021年9月底止过去12个月，途虎平台拥有1,390万交易用户，同比增长35.6%；2020年9月，途虎复购率高达62.9%。

长期而言，途虎通过创新技术和优质服务，连接车主用户和产品供应商，将形成经典的飞轮效应。首先客户体验的不断提升可为途虎平台带来更多用户流量，而用户流量的增加则可提升途虎在供应链采购上的议价能力，也可利用规模优势摊薄途虎履约基础设施建设的成本，利好公司长期盈利能力的增长。

主营业务稳步增长，计提大额亏损预示公司价值快速上升

财务数据显示，受益于高毛利的保养和服务产品占比提升，以及议价权提高带来采购成本的下降，途虎营收与毛利率均呈现增长趋势。2019年、2020年及2021年前九个月，途虎录得营收分别为70.4亿元、87.5亿元和84.4亿元，对应毛利率7.4%、12.3%和15.5%。

笔者关注到，市场上有少部分媒体抓住途虎会计科目上亏损过大这一项大做文章，这本质上是对会计项目的详细意义认识不清楚所致。

根据招股书显示，途虎2019年，2020年和2021年前九个月分别亏损了34亿，39亿，和44亿，但事实上，该亏损并非是途虎经营层面的恶化导致。从下表中不难看出，途虎的经调整净亏损率呈逐年下降趋势，2019年，2020年和2021年前九个月，途虎经调整净亏损率分别为14.7%、11.1%和10.7%，这得益于毛利率提升，在营销费用及管理费用的稳定，预期未来公司长期的财务状况将持续向好。

（图为途虎养车招股书财务报表）

而经营层面之外，可转换可赎回优先股公允价值变动是造成账面亏损过大的主因。可转换可赎回优先股公允价值变动亏损表明企业的市场价格已经超过转换价格，表现在公司层面为负债（亏损），即亏损越大证明当前股票价格越高，因此可转换可赎回优先股公允价值变动导致反而证明了途虎市场价格的高成长性。

例如，企业募资协议中若规定可转换可赎回优先股的转换价格为10元/股，当企业市场价格达到20元/股时，对于企业而言，向优先股持有人支付股票，就会形成-10元/股的价值倒挂，故在账面上形成亏损现象。但可转换可赎回优先股公允价值变动的亏损，并非主营业务经营原因，是一次性计提，不可持续，因此对于途虎的正常经营活动并无负面影响。

（图为美团招股书财务报表）

观察其他港股上市企业的招股书，不难发现，因可转换可赎回优先股公允价值变动导致的亏损十分常见。美团招股书显示，2018年的前四个月，可转换可赎回优先股公允价值变动导致的亏损达到了200亿，甚至超过了的美团同期收入150亿，导致美团的当期亏损额达到了220亿，但这并未妨碍其上市后持续攀升的市场表现。

总结

汽车服务行业需求的自然增长，和IAM服务供应商对授权经销商的加速替代趋势，表明中国汽车服务市场是一个典型的增量市场。而能够做好供应链管理和履约过程，为车主用户提供优质服务体验的IAM服务供应商，将能够紧紧抓住行业变革机会，实现快速成长。

途虎养车依托线上线下一体化模式已成为中国领先的汽车服务商，不断优化的服务品质，持续吸引扩容忠实客户群体，使之正在形成飞轮效应。同时，经营业务的财务指标保持稳定增长，也预示着途虎经营效率的提升。账面上因转换可赎回优先股公允价值变动导致的亏损，是正常投融资领域的一次性计提，不具备可持续性，不影响正常业务经营活动。综上，好赛道+好公司，是可以长期看好途虎养车的底层逻辑。

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