2021年对于港股市场的投资人来说，是异常艰难的一年。2021年恒生指数下跌14.08%，恒生国企指数下跌23.3%，恒生科技指数下跌32.7%。

外资流出，南下资金减少，加上美联储结束量化宽松并将于2022年启动加息，在此背景下，香港金融管理局一直致力于持续“缩表”，以此回收香港市场的流动性。以上多重因素叠加，使得恒指在此期间持续走低。

2022年的港股将何去何从？哪些板块可以抄底上车？

我们邀请到广发证券（香港）经纪有限公司高级策略分析师郑新煌关于“港股市场投资策略”的集结令直播分享，郑新煌是CFA、广发证券（香港）经纪有限公司高级策略分析师。

集结令是格隆汇打造的在线分享栏目，定期邀请上市公司、买方投资机构和卖方机构的专业人士给格隆汇会员做一些关于行业或者个股投资逻辑的分享，让更多投资者深入了解不同行业，分析市场，把握投资机会。

纪要

一、2021vs2018：历史的重演？

1、回顾港股过去10年的表现，可以发现2021年与2018年的走势类似：恒指都累计跌去14%，最大回撤幅度均达到27%。其背后的影响因素，也存在着诸多相似之处：

①宏观经济层面：投资率偏低使中国经济面临下行压力；

②中观行业层面：决策层出台更为严格的监管措施；

③市场流动性层面：全球货币政策都呈现（边际）收紧的状态；

④风险偏好层面：地缘政治局势升温压制市场的投资情绪。

2、值得关注的是，这两年的“经济退”也都伴随着典型的“政策进”。

3、前期的大幅调整，实际上也为后续的估值修复留下了充足空间。2019年前四个月，恒指就曾经出现涨幅超过20%的技术型牛市。2022年，恒指曾出现两千点反弹。遗憾的是，反弹势头被美国收水和地缘风险“拦腰斩断”。

二、目前港股的估值处在什么位置？

1、现有的指标需要进行调整，以反映真实水准。

①2020年H2以来，恒指纳入大量新经济股，旧经济股的权重下滑，市场生态显著变迁，估值中枢也迎来抬升。若以现有的历史数值作为尺度来进行衡量，无疑会高估恒指的估值水位。

②我们采用整体法，倒推出在恒指现有的64只成分股此前的PE和PB情况。调整后，无论是PE还是PB，从高点收缩的幅度都显著更大，且目前距离2020年的疫情大底已经不远。

2、市场已经出现过度悲观状态，期待“向阳而生”。

①从调整后的估值和风险溢价水平可以看出，2021年至今，恒指的下行不仅完全消化了去年年初之时过于乐观的预期，而且已经计入了较为悲观的情绪。

②以估值水平的高低判断港股的投资价值似乎从来都不是一个高胜率的投资决策，但当最坏的情况已被纳入考虑/连最乐观的投资者也倍感压力之时，市场还是能够意识到自身已经过度悲观，而后“向阳而生”——目前各类估值指标都隐含着至少9%的修复空间。

三、2022年大势研判：供给测与需求侧因素分析：

1、供给侧层面：预计今年上半年宏观经济和企业盈利可能还会面临一定的压力，但下半年前景有望改善。

（1）宏观：中国经济——22年H1压力或还将释放，H2有望稳步回升。

①从21H2开始，中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，工业、服务业、消费、投资、地产等各项指标均有放缓。为应对下行压力，决策层全面布局稳增长，央行也陆续进行降准和降息操作，宽松的决心和力度属于近年少见。不过，从政策放宽到经济企稳回升，客观上需要一定的传导时间。

②因此，22H1下行的压力还将释放，如春节期间的消费受疫情拖累较大。H2随着稳增长政策发挥效用，传统部门杠杆率企稳、新兴产业部门打开增量空间，中国经济有望稳步回升。

（2）微观：企业盈利同样会经历H1探底、H2回升的过程。

①从21年Q3开始，中国经济面临的边际逆风以及行业监管政策收紧的影响也传导到了企业的盈利端，尤其是对上游原材料价格敏感的制造业企业，以及互联网、房地产和教育等领域的公司。

②综合恒生综指中121家有完整、可追踪季度财报的企业，其盈利增速与GDP增速趋于一致，皆在21H1录得大幅反弹，而后于21Q3至今显著回落。22H2，随着经济企稳回升，港股企业的盈利表现也有望得到提振。

2、需求侧层面：内外货币政策背离可能带来一定压力，但随着市场信心逐步修复，至暗时刻终将过去。

（1）全球流动性：

通胀升温&就业改善推动美联储政策快速收紧。

①  美国1月通胀数据爆表，期货市场的定价显示对未来通胀的预期也处于历史高位。

②1月非农就业数据同样大超预期。市场担忧除了商品价格之外，失灵多年的菲利普斯曲线可能重出江湖。作用机制为：低失业率－用工短缺－工资抬高－加剧通胀。

③在通胀升温和就业显著改善的背景下，美联储将被迫加快收紧银根的步伐，全球流动性受到挤压。

不过，如果美债收益率只是平稳上升，对港股估值的影响其实无需过度忧虑：

①10年美债收益率与港股估值之间，并非只是简单的线性关系:当10年美债收益率在1%－2%区间时，恒指PE确实与其呈现反向关系，这时主导的逻辑是流动性收紧的“杀估值”;在2%－4.5%区间时，PE反而与其呈现正向关系，这时盈利复苏的逻辑占主导。

②目前10年美债收益率处于1%－2%区间，它的上升确实会对港股产生一定的压制。不过，一则目前已到2%的转折关口；二则去年H2后港股的走势由盈利前景和政策预期主导，流动性的影响已经“边际钝化”。

（2）国内流动性：南向资金的支撑作用“细水长流”。

①此前市场上存在着对于稳增长措施可能不及预期和“信贷塌方”的忧虑，而1月的社融数据缓解了该担忧。

②国内货币政策的放宽，影响港股的主要渠道是南向资金。近年来，南向资金受社融规模影响的程度在提升。

③虽然2021年南向资金“大进大出”，但12月至今重新恢复持续流入的态势，已累计净买入近千亿港元。

④21H2以来，高层频频释放对香港的支持态度，后续的制度和政策红利值得期待。目前，香港证监会、金管会和港交所已完成南向交易股票以人民币计价的可行性研究。若推出，可能通过宽免印花税的方式来提高交易量。

（3）风险偏好这一块，地缘政治风险不可忽视。

①俄乌冲突：近期俄乌冲突的风险显著升温。24日俄罗斯总统普京宣布授权对乌克兰的顿巴斯-利亚进行特别军事行动。地缘政治风险本身不主导股市趋势，但是会加强原有趋势。在发达经济体央行收水的背景下，近期全球市场本就面临一定的回调压力，俄乌冲突的升温进一步成为风险溢价的放大器和抛售股票的催化剂。港股作为典型的离岸市场，风险偏好显示出与全球共振的趋势。因此，俄乌冲突对港股产生影响的作用机制有两个：一是风险溢价的抬升，二是因战争可能导致经济增长放缓、物价上升。

历史上的海湾战争与现在的状况有些相似，市场担忧石油危机时期的“滞胀魅影”重现；本次刚好是滞胀再度升温的时期，俄罗斯又是重要的能源、金属和粮食产地。展望未来，虽然对战争前景的判断非常困难，但可以明确的一点是，只有尽快结束冲突、双方都回到谈判桌前，才有利于市场信心的恢复。而在结果明朗之前，港股很可能将经历风险的极致释放过程。

②中美对抗：自拜登上台后，仍保留着大部分特朗普政府时期推行的对华强硬政策，“竞争+遏制”的思路未变。具体而言，中美对抗的风险主要包括:

Ø  企业制裁:尖端技术领域仍是中美角力的重点。企业一旦被制裁，股价难免出现波动。

Ø  中概股除牌:双方的分歧仍然比较大。虽然不至于走到全部摘牌的极端境地，但部分涉及敏感信息和核心技术的企业或仍需退市。

Ø  地缘政治冲突风险:在11月的中期选举来临前，不能排除摩擦升温的可能性。

四、板块投资主题：

短期而言，外围的波动使得港股的反弹节奏“艰难前行”。但中长线来看，市场还是会逐步回归到“经济和企业盈利逐渐修复、行业监管政策趋于稳定”的主线逻辑上。后续板块投资的线索可分为两个部分:

(1)稳健型——分子端盈利前景改善、经济复苏贝塔:金融股，能源股，电信股。

(2)进取型——分母端预期逐渐修复、风险溢价下行:科网股，地产股，濠赌股。

1、盈利前景改善——金融股:

(1)美联储、欧洲央行和英格兰银行等发达市场央行的政策转向都比预期更加鹰派。俄乌冲突爆发前，发达经济体的国债收益率均大幅攀升，10年美债收益率一度破2%，就连已经三年处于负数区间的10年德国国债收益率也重回正数。全球利率的上升，直接利好港资银行股。

(2)国内稳增长政策密集出台、信用扩张逐步确认和经济探底回升也将助推内资金融股的表现。

2、盈利前景改善——能源股:

(1)国际油价的“高歌猛进”同样超出预期:

①需求端:Omicron变异毒株对需求的冲击远不及Delta，全球需求仍在稳步复苏的过程中;

②供给端:短期内主要产油国的闲置产能不足，碳减排政策对全球供给恢复产生制约，伊朗核协议迷雾重重，俄乌地缘政治局势紧张，都进一步施压。

(2)     油价的攀升有助于增厚石油股的利润。

3、盈利前景改善——电信股:

(1)2021年以来，电信运营商的增长势头显著改善。2022年，5G套餐渗透率的提升有望进一步带动三家运营商ARPU值的触底回升。另外，资本开支也有望得到有效控制，提速降费的压力趋缓。

(2)     运营商回购和增派股息的行为提振市场信心。

(3)目前板块估值依然处于历史低位，也远低于全球同行平均水平。

4、预期修复带动风险溢价下行——科网股:

(1)在战争风险笼罩下，近期，市场对科网股的政策担忧“再起波澜”，面对部分捕风捉影的传闻也“宁可信其有”。不过，官媒表明，下调服务费“不意味着平台企业前景堪忧”，游戏版号停发的说法也被辟谣。

(2)事实上，中央做强做优做大数字经济的决心未变，近期也有其他政策暖风释出。市场不应该过度关注板块的“政策底”何时到来，更重要的是正确认知和理解监管政策对行业长远发展的益处，推动“情绪底”反转。

5、预期修复带动风险溢价下行——地产股:

(1)在稳增长的大背景下，传统部门的杠杆率在经历2021年的大幅下行后有望企稳，主要包括基建投资和地产。

(2)去年年底以来，政策持续释放暖意，带动全行业的预期改善。1月18日，央行指出“近期房地产销售、购地和融资等行为已经逐步回归常态”。

(3)地产股的预期已经有所改善、整体投资气氛好转。开年以来国企与优质的民企领涨。

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