近期港股市场波动剧烈，又恰逢进入业绩发布高峰期，再叠加产业格局纷繁变化，迎来了价值重估的契机。那么如何发掘其中优秀企业？我们得先明白长期主义的真正护城河是什么，是企业在动荡之下的超强进化力。

从近期发布业绩公告的多家企业中，笔者关注到四环医药发布了2021年年报，2021年公司营业收入约为人民币32.91亿元，同比增长33.6%，毛利约为人民币24.49亿元，同比增长27.9%。

尤为值得注意的是，公司研发投入8.68亿元，同比增长19.0%，占营收比例达26.37%，研发投入加大。可以看出公司已完成了2.0版本的迭代，其进化力开始有所体现，可以关注其长期主义和短期预期错配带来的可能的重大投资机遇。

什么是长期主义的真正护城河？

从国内医药企业发展变迁来看，进化力是成为伟大企业的核心关键。从过去20年来的经验来看，总结其中始终保持领先、脱颖而出的企业，可以发现三个要点，用以判断公司的进化力是否能成为其长期主义的护城河。

一、在细分赛道是否有明显的优势。

细看四环医药，其在医美这个赛道上一骑绝尘，是国内医美领域的龙头企业之一。公司的渼颜空间通过“自研+BD”的双引擎驱动，打造了横跨医美价值链的完整产品矩阵，是国内为数不多的集研产销一体化的企业。

2021年，公司的医美业务营收及分部净利润分别为约人民币3.99亿元及约人民币2.49亿元，同比分别增长1,383.3%及971.1%。明显领先于同业其他企业。

除医美赛道外，四环医药子公司惠升生物在糖尿病领域也处于领先地位。公司是目前国内唯一实现糖尿病及并发症领域全产品覆盖的公司，可以说是当前管线布局最广的企业。

其核心产品四代胰岛素、首个自研的SGLT-2抑制剂加格列净均已临近上市，研发进度领先同业，并且临床表现更优。

二、通过大量BD合作进行自我迭代。

从四环医药的业绩公告中可以看到，过去的一年，公司与多家机构达成合作，同时也收并购了众多优秀的企业。

大量的合作和并购，一方面说明公司实力受到国内外优秀企业的认可，另一方面也证明公司不仅拥有充足的现金流，更能抓住前沿的市场布局，积极提升公司天花板，是现金实力和技术布局眼光的强劲结合。

三、自主创新是否成为核心驱动力。

在产业迭代和轮动过程中，创新占据着无与伦比的地位。四环医药的创新药子公司轩竹生物，是国内少数能同时在小分子、大分子领域具备自主研发能力的平台型创新药公司。

公司两大自主研发平台覆盖小分子、单抗、双抗、融合蛋白、双抗-ADC、蛋白质降解等领域，具备持续自主研发产出的能力。公告显示，2021年四环医药创新药业务及其他业务收益约为人民币2.94亿元，同比增长23.0%。

从产品管线的布局上看，轩竹生物聚焦肿瘤、代谢、抗感染、消化等较前沿的新药研发领域，致力于1.1类创新药的开发，并且由于管线多为自主研发，其未来的市场将不局限于国内，也保留了海外市场的广阔空间。从研发进度来看，未来几年公司将有多款产品上市，迎来收获期。

值得注意的是，当前四环医药已决定将轩竹生物分拆上市，进军科创板。后续或将加快轩竹生物的价值提升。

这以上三个方面来看，四环医药无疑是一家极具进化力的企业。

长期主义和短期预期错配带来的机遇

在投资实践中，不同时间维度思考问题的结论常常是不同向的，是错配的。对于一个长期主义的医疗健康投资者，这样的错配如果是长期正向、短期负向的，那么就可能是重大的投资机遇。

具体来看四环医药，其就存在明显的长期主义和短期预期错配。

首先是长期业务转型成功，和短期利润侵蚀之间的错配。

四环医药已经成功转型到创新2.0版本，而与之相应的是，其需要在研发端进行大量且持续的投入。但是这些投入并不会在短期内就来收益，因此势必会侵蚀短期的盈利。公告显示，四环医药2021年，持续经营业务经营净利润约为人民币7.64亿元，同比小幅下降2.9%。

于是长短期的错配就产生了，同时投资机遇也显现。据最新轩竹生物拟上市的公告称，轩竹生物已于2020年8月及2021年12月分别完成两次单独股权融资，国投招商、阳光人寿等一众知名机构均参与其中，轩竹生物成功融资共计人民币15.6亿元，投后估值近人民币70亿元。

和过往上市的18A企业不同，轩竹生物估值是在当前市场泡沫得到一定出清，估值进入合理区间之后完成的，估值含金量较高，可见四环近年来的大力投入已经转化为了市场认可的公允价值。

此次其分拆上市，一方面可以增加轩竹生物财务的灵活性，在获得母公司加持的同时，增强外部融资能力，另一方面，也可以将四环母公司的现有资金与资源专注于培育和发展高增长的医美业务及其他新业务，更有利于长期发展。

因此，即使短期的轩竹生物拟上市和大笔研发开支会影响公司利润，但长期来看却是对公司价值的进一步提升。

其次是医美+创新药的双轮驱动长期战略，和短期内需要大量资金投入之间的错配。

在医美方面，四环和过往的产品代理销售模式不同，四环医美通过收并购和自建研发团队，完成了公司全球化的研发布局，目前已拥有十余款自研III类产品及数十款II类产品。

图：医美产品管线图

资料来源：公司公告，格隆汇整理

除此外，公司在生产和销售上也完成了布局，并且成功为四环带来了可观的营业收入。这使得四环医美成为了具备长期持续输出优质产品的国际化医美平台。

创新药方面，惠升生物和轩竹生物两大企业均为各自领域的佼佼者，其丰富的管线和强大的研发实力，确保了四环医药在创新药领域未来的竞争力。同时，叠加四环在医药中间体和原料药的研发及产业化优势，其孵化出的高质量“原料药+CDMO”平台，不仅可以向内助力创新药发展，同时也与外部企业建立了多项合作。可见，当前四环已拥有了创新药全产业链的优势。

短期来看，双轮驱动模式势必会更烧钱，但站在长期的角度，双轮驱动的模式将会给公司带来更多样化的盈利渠道、更差异化的竞争力以及更强的抗风险能力。

小结

成功转型2.0版本后的四环，公司估值体系已经重构，过去以利润表现来评估公司价值的方法，显得过于片面。短期因为轩竹生物和惠升生物的研发进入加码阶段，以及分拆上市带来的一次性支出。虽会使公司报表业绩“表现不佳”，但是其实这并不改变公司实际价值，相反，研发的加码和子公司上市，会在后续为公司带来更大的价值提升。

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