4月11日，距离通过聆讯仅一个周末的知乎宣布启动港股招股，刷新了中概股回港节奏新纪录。

根据招股书，知乎将在港交所发售2600万股公司A类普通股，其中公开发售260万股，国际发售2340万股，每股发行价不超过51.8港元，瑞信、摩根大通、中金、招银国际担任联席保荐人，预期4月22日上市。

相较部分已经回港的其他中概股，知乎此次并不增发新股募集资金，采取了更为严格的双重主要上市方式，公司大概率将成为首家以双重主要上市方式回港的中概互联网公司，抢占“跑道”的意图较为明显。

知乎的动机并不难猜测。今年3月，前后三批共计11只中概股受《外国公司问责法》影响，被美国证券交易委员会(SEC)列入预摘牌名单，随着名单的不断扩大，市场对中概股退市风险担忧加剧，相关公司估值受到明显冲击，中概股回港上市成为化解风险的普遍选择，率先完成回归的公司将为投资者提前备好安全托底，意味着更少的变数，显然更容易稳定“军心”。

具体到回港方式上，在港交所不断优化的投融资环境和制度调整下，中概股可根据自身实际选择二次上市、双重主要上市或私有化上市三条路径，但整体来看双重主要上市将是大势所趋。

私有化方案复杂，且存在资金压力和一定法律纠纷风险，这里不多赘述。二次上市尽管手续流程更短，两个资本市场的股票也可以转换，但其在港股的合法地位仍源于在港交所认可的交易所上市，也就是说公司一旦在美股退市，同样可能殃及港股市场表现，颇有点治标不治本的意思。

对比之下，知乎选择的双重主要上市好处更多：一是，虽然要同时恪守两地监管标准，但对于通过审核的公司来说，再次对其合规性和良好质地形成佐证；二是，两地股票不能流通，股价表现相对独立，可以更有效隔离风险；三是，双重主要上市后公司将有机会纳入港股通，借此引入内地投资者，进一步扩大股东基础提升股票流动性，乃至为日后回A股实现“三地上市”打下基础。

事实上，在港交所去年底修订今年生效的《上市规则》中，已经明确提出不再限制VIE架构，满足港交所二次上市条件的企业可自愿转换为双重主要上市，不久前B站的率先实践，也一定程度上再次明确了二次上市的过渡属性。预期随着规则放开，越来越多的中概股将选择双重主要上市方式回港。

此外，结合当前实际来看，受疫情、国际政治等因素的影响，包括知乎在内的中概股价值被明显低估，此时增发新股或将大大稀释现有股东，不增发也是知乎对现有股东利益负责的表现，亦彰显出公司对自身内在价值的强大信心。

一、内容社区赛道处于高速发展初期，行业领先公司尽享红利

复杂的外部环境下，在线内容社区市场的广阔前景是知乎底气的来源之一，配合优质赛道的卡位优势、锚定“以内容为中心”的变现模式，以及不断夯实的技术基础设施，知乎的行业领先地位不断巩固，成为赛道红利的核心受益者。

随着国民经济水平的持续提升，国内民众的在线内容消费及付费意愿持续增加，线上内容市场增长迅速。知乎所处的在线内容社区市场展现出更为强劲的成长潜力。灼识咨询的数据显示，2020-2026年，国内在线内容社区市场规模将由4103亿元增长至1.7万亿元，年复合增长率达到26.8%，远超过在线内容市场18%的整体复合增速。

（来源：公司公告）

从每用户收入和变现渠道等多个角度观察，中国在线内容社区市场仍处于变现初期。2020年国内在线内容社区每用户收入约为501.9元，相比2016年已实现四倍增长，但与美国对应市场约1176.9元的每用户收入仍存在较大提升空间。

事实上，美国市场的变现渠道主要依靠广告，而中国在线内容社区根据发展实际，开发出了在线广告、付费会员、内容商业化解决方案、内容电子商务、职业培训、直播虚拟礼物、在线游戏及IP变现等多元变现玩法，变现活力理应更加充足。参照机构预测2026年美国市场每用户收入将达到2036.5元的情况，中期来看国内每用户收入或存在超四倍增长潜力。

知乎自2010年成立，一直聚焦建设可信赖的在线内容社区，依托先发优势和以内容为中心的业务模式，公司成长为中国最大的综合在线内容社区之一，是赛道成长性的典型代表。2019-2021年，公司收入规模分别达到6.71亿元、13.53亿元、29.59亿元，，三年营收复合增速约为110%。

具体来看，公司大量“有获得感”内容的成功培育，令用户保持着较高的活跃度和忠诚度。持续地内容投资和创作激励下，截至2021年底，知乎平台内容创作者累计达到55百万人，社区内容累计4.9亿，涵盖超过1000个垂直领域及180万个细分话题，可满足多样化的内容消费需求实现有效用户吸引。

长期的科技投入亦为平台内容创作者、消费者和商业客户带来服务体验升级，不断驱动公司内容生态正向循环，已经成为推动知乎增长的另一大支撑。2019-2021年，公司的研发投入由3.5亿元增长到6.2亿元，年复合增长率达到32.86%，保持着行业领先水平。

两大抓手同步发力，保障了公司用户基本盘的稳定。反映在用户数据上，2021Q4知乎平均月活跃用户数（MAU）达到1.033亿，同比增长36.4%，30岁以下用户占比保持绝对多数，月均浏览人次达到5亿。Q4公司月均付费会员数达到610万，同比增长102%，付费率提升至5.9%。随着更多时效性内容深度运营、高速进展的视频化内容，以及垂直领域高质量内容创作与消费的强大双边网络效应，预期知乎将继续保持快速的获客和付费用户转化。

二、业务结构持续优化，变现渐入佳境，充足资金支持商业生态不断优化

在内容变现层面，知乎同样是行业先行者。根据灼识咨询，知乎是国内首批推出付费会员模式，并为商家及品牌推出内容商业化解决方案的行业参与者之一，这意味着公司的变现思维始终在线，并且保持着较强的变现渠道创新能力。

知乎2019、2021年营收结构对比

（来源：格隆汇）

2019年至今，在营收高速增长背景下，知乎的业务结构变化明显，深刻地反映出公司变现能力的增强趋势。2021年知乎已经新培育出了内容商业化解决方案，以及电商、教育为主的其他业务两大新变现渠道，多元产品矩阵驱动增长的格局初步形成，进一步降低对广告业务的依赖，增强了公司经营的稳健性。

截止2021年底，知乎广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务的营收占比分别为39.2%、22.6%、32.9%、5.3%，参考2021年，知乎内容商业化解决方案和其他业务分别实现617%、196%增长的情况，验证了新业务的规模化发展可能，而层出不穷的增长新引擎也暗示着公司的变现同样处于高速发展期，与行业大趋势形成呼应，将令公司业绩增长具备更大确定性。

知乎在此次的招股说明书中也明确表示，未来将继续以非侵扰性的方式引入新的变现渠道，追求有效的用户获取策略巩固发展成果和下一阶段的健康增长。结合2021年底，知乎拥有现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资总额达到74亿元的情况，预计充足的资金储备足以支持公司后续发展战略落地和业务展开，维护优质商业生态，增强公司的抗风险能力。

小结

受外部环境带来的情绪拖累影响，中概股市值较2021年高位总体已经跌超1万亿美元，腰斩、脚踝斩比比皆是，知乎的估值表现同样早已脱离基本面，难以与其所具备的广泛优质社区内容、日益增长的高质量活跃用户和蓬勃的多元变现能力相匹配。

此次在行业内率先启动回港双重主要上市，就是知乎降低发展风险，摆脱负面情绪市场的主动出击。随着公司回归到主要用户和客户所在地，港、A两地投资者将更容易感知到公司发展战略的前瞻性和更深层次的内在价值，给予知乎更为恰当的价值判断，加快公司估值重塑进程。

而对更广大的中概互联网公司来说，知乎回港双重主要上市或许正是冲锋的第一声号角。

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