作者 | TheBigPicture

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“许多人认为只有做金融和科技的人赚钱，但人们其实是通过各种途径致富：你隔壁家做冷暖空调生意的哥们儿可能年入80万美元，做寿司盒里面假草的哥们儿可能身家5000万美元。”——知名财经博主Jared Dillian（@dailydirtnap）

本期讲一讲后院经济。美国人的后院由三样东西组成：植物草坪，泳池以及露台甲板。我挑选了三家公司，分别是做泳池产品批发的老大哥Pool Corp，上市甲板公司Trex，以及港股电动工具龙头创科实业。

截至20年，这三家公司过去十年年均回报分别达到35.8%，47.1%，及38.8%。各自NB不用多说，我们本篇就是分析他们哪里做得好，以及未来的前景，配合当前估值是否仍有空间。

01 POOL Corp: 耗材高复购率带来持续利润

POOL公司如其名，是全世界最大的的的泳池及相关户外生活产品批发商。销售中心遍及北美，西欧和澳大利亚。POOL的上游供应商有超过2200个，而下游的渠道客户月12万个。产品SKU超20万个。

其中产品的主要类别包括四大类：

1）泳池维护产品：化学药品，补充剂，维修零件；

2）泳池建设与翻新产品：泳池水泵，滤网，加热器，清洁用具，表面铺设材料，砖，泳池边缘材料，阳台板（deck），控制系统，灯光以及地面泳池配套设备；

3）灌溉与景观：全套商业或账户债灌溉系统产品，景观护理产品；

4）户外生活：室外照明，室外厨房设备，烧烤炉，景观石材等

游泳池相关的生意的吸引力在于现有已有的庞大安装基础，以及泳池可以带动的大量的必选消费。泳池的整个链条中，新建营造项目设备和建材相关的产品销售属于可选消费，而日常泳池维护产品销售属于必选消费（规律重复性耗材消费，类似刀片之于剃须刀，墨盒之于打印机）。必选消费占比高可以提高盈利可预见性和稳定的现金流。

泳池相关产品市场高度分散，市场本身也是一个小众市场，作为行业老大具有客观的长期市占潜力。另外还有一点——户外活动本身的高于GDP的增速。在此前美国房屋建造商专栏中，也提到房屋建造的长远驱动因素（美国人口红利，迁徙等因素）也会利好居家相关开支。疫情之后在家办公的趋势在欧美维持高位（即使已经实现完全开放的经济体），在家时长增加也增加了居家类的消费。未来长期的增速可能会有所回落但仍强于疫情前。

公司前身是1980年由创始人Frank St. Romain成立，St. Romain曾经在泳池分销行业当仓库经理，在新奥尔良州成立公司以后凭借良好的服务口碑及产品线，扩张至多个州。1990年公司邀请行业资深人士Sexton加入公司作为顾问。Sexton帮助公司进行了信息化改造带来了更快的区域扩张速度。

1993年公司引入私募基金投资者，Sexton成为公司的董事长主导未来的并购策略，而创始人则负责日常运营任职CEO。此后的二十年，公司先后并购了多家行业内的主要竞争对手。1995年上市招股书上列出的5个竞争对手：Pool Water Products, Superior PoolProducts, Fort Wayne Pools, Hughes Supply 和Benson PumpCo.之中的中间三家公司均已被POOL收购。

公司1995年上市之后的10年，公司长期股价回报已经进入全美前十，股价增长57倍。1999年创始人St. Romain功成身退，新CEO de la Meza带领公司的销售额突破15亿美元，持续国内外扩张。而董事长Sexton与2017年退休。

POOL公司鼓励员工的企业家精神，许多区域经理都是从仓库经理开始做起逐步得到晋升。公司人才留存率极高。

1997年时公司仅有20000名客户，34000个SKU，而销售中心只有24个州的74个。公司的规模量（采购价格更优，渠道销售权更全），已被验证的收购执行力，企业IT系统，鼓励企业家精神的雇员环境都是让POOL长期创造非凡股东价值的核心竞争力。发展至今，公司在这个小众市场已经没有相似体量竞争对手（也无其他上市公司）。

美国现在有1040个住宅用游泳池(包括地底与地上，资料来源：Association of Pool & SpaProfessionals)，730万个按摩浴池（hottub在维护方面浴池与泳池有相似性，资料来源：Pool & Spa Marketing）。全美有超过8000万套独立房屋，泳池渗透率达到13%。

02 TREX：取代实木趋势受益者

TREX与POOL不同，是做品牌制造销售而不是做批发的。Trex做的也是后院生意，主要是后院阳台甲板的仿木替代。

1988年Roger Wittenberg用木屑和塑料袋制造了一张户外长椅。1992年当时的美孚公司（还没有与埃克森合并）的复合材料部就收购了该项技术，1996年该部门的四位职业经理人通过管理层收购成立了新公司，并于1999年在纽交所上市。

TREX的早期优势来自材料，生产仿木板的材料绝大部分来自于回收废料，包括木材厂的碎屑以及塑料薄膜，购物塑料袋和干洗衣服套子都可以成为生产原料。Trex是最早期的ESG公司和环保概念公司之一。

为了获取足够的塑料薄膜，例如：Trex会跟连锁药店Albertsons合作获取回收的塑料药瓶，占每年回收塑料薄膜原料用量的一半（4亿磅之中的2亿（约9万吨））。Trex仿木板原料之中的95%都来自于回收。

Trex的最大竞争对手是木材甲板，虽然在木材取代品类中有其他材质（复合板，PVC等），但这些取代材质都有各自的缺点，比如光照褪色，污渍等（早期复合板），材质不环保等（PVC是塑料）。

不过这都不是最主要的，最主要的是木材本身的限制：虫蛀，开裂，膨胀，毛刺等，上漆定期补漆，防水等。另外环保光环与居家时间增加都是这几年的短期额外驱动木材替代的力量。

Trex生产历史上没有砍过一棵树！Trex的工厂设施全部在美国境内，因此也没有潜在的任何关税不确定性。自然，优秀的制造业企业也会受到本国政府的各项支持。

上个世纪末公司上市之前，1997年住宅用甲板的97%是木材，但是仿木替代已经开始：仿木安装量增速达到每年25%，而实木安装量仅8%（招股书）。截止至2020年底，美国仿木甲板的渗透率已经提升至总体甲板的22%（公司年报）。

即过去23年来，仿木的渗透率提升了1900bp（即每年提升82bp），而根据公司自己估算，但2020年一年仿木甲板市占率就提升200bp左右。可见一来仿木市占率仍低，还在早期，前景巨大，而且替代节奏因全球日益高涨的环保意识而加速。

跟泳池一样，甲板的安装率在美国住房总量中占比均很小：根据Trex最新的投资者沟通材料，新建住房含后院甲板的渗透率仅30%。虽然疫情带来的居家热情可能可以有一部分长期保留下来，但是甲板安装总量的渗透率跨周期趋势不宜盲目乐观。因为这部分开销是可选开销，与经济周期和消费者信心有巨大关联性。

Trex公司的主要竞争对手在甲板方面是Azek （代码AZEK）和Fiberon（Fortune Brands旗下品牌，代码FBHS）Trex上市时代的招股书所列竞争对手都不是严格意义的竞争对手，因为当时没有任何其他仿木产品获得相关资格认证。

今天，选择更多竞争更激烈。Azek的板子PVC含量较高，相比之下膨胀的范围较大，出现开裂的可能性较高。而复合材料的Trex没有这方面问题但是由于含有木材，所以潮湿和结露是一个问题。消费者选择材料的时候也会考虑到自家所处地的气候环境。

Fiberon提供复合板和PVC板。其中复合板产品跟Trex已经没有太大质量差别。对比竞争对手，Trex更大的优势来自自身的规模与资源：定价竞争力，销售渠道广度，灵活的保修政策等等都会对消费者最终的购买决策起到重要作用。（比如Fiberon要求每年清洁两次，否则保修失效）

不论如何，需要认清复合甲板的最大竞争对手是木材而非相互之间。木材甲板的优势是初装价格和美观程度，劣势是维修麻烦：更换，维护及长期成本高于复合材料及PVC。以300尺面积的甲板来算，松木（最低端）材料价格平均在3300美元，复合材料平均价格在9000美元左右，人工安装成本平均在4500美元。材料成本相差5700美元。

木质维护成本极高。如果每年进行一次水封，成本就在1000美元左右。假设甲板使用周期是20年，光水封一道年度工序实木成本就要高出2万美元，更不用说刷漆翻新，开裂损坏更换，白蚁防治等等一系列额外成本。

03 创科实业：工具行业的锂电颠覆者

德国人Horst Pudwill早年在德国大众汽车公司做工程师，70年代中期来到香港成为了一名总经理。当时同为工程师背景的钟志平在工业企业集团ITT任职。1985年两人联合创办了创科实业TTI。

时值欧美企业大量往亚洲转移低端制造业务，许多企业借着转口贸易一步一步向产业链高附加值端发展。公司成立之初定位是欧美电动工具的代工厂，其中1987年开始了和零售巨头Sears旗下的Craftsman品牌无线电动工具代工。

1988年，公司得到了来中国寻找电动工具代工的日本Ryobi公司入股20%并且得到其订单开始同时为其代工。随着公司的技术与口碑的积累，公司也开始为吸尘器代工，1990年获得了吸尘器发明者美国公司Bissell的订单（Bissell现在仍是北美最大的吸尘器销量品牌，市占率20%（维基数据，2010年）），同年1990年创科实业在香港IPO。

公司上市以后，积极向高附加值方向发展，1999年收购英国吸尘器品牌Vax，2000-2004年间收购了Ryobi的电动工具户外园艺工具业务。Ryobi品牌的收购可能是公司历史上最重要的一笔收购：手握这个品牌作为敲门砖，TTI和美国最大的工具及家具连锁商店家得宝Home Depot（美股HD）签署独家供应协议。

时至今日HD仍然是TTI的最大单一客户，收入贡献接近一半。

在吸尘器领域的第一笔重要收购是2003年Royal Appliance旗下的Royal和Dirt Devil品牌。能完成这比成功收购与过往十几年的耕耘奋斗离不开。1995年在展会上TTI联系到Dirt Devil品牌并以低价高质组合不久后赢得了Dirt Devil的代工订单，低价，品控，科技应用（当时已经使用CAD软件）和西化的公司文化（老板就是德国人）为公司奠定长期的竞争优势。

其后，公司一路在品牌收购的路途上高歌猛进。电动工具方面收购了AEG和Milwaukee品牌，而吸尘器方面又收购一家北美顶级吸尘器Hoover品牌（Hoover曾经一度是吸尘的动词代名词，就像Xerox是复印的动词替代一样）。

2008年创始人Pudwill功成身退从CEO职务上退下来，交给从DeWatt电动工具挖来的Galli成为新CEO，这个CEO一当又是13年。现在电动工具成为TTI最重要的产品线（电动工具销售占比超8成），而Milwaukee品牌是公司最重要的品牌。

TTI的技术优势来自于对无线电动工具的探索，2005年就成为行业中最早采纳锂电池的先驱，对比镍铬电池具备轻量化，长续航以及无跑电等优势。其各品牌产品品台共享统一电池规格，可互换，也使得用户的转换成本增加，粘性提高。

TTI公司从代工起家做到全球品牌巨头，毛利率从代工年代的1998年的17.1%一路稳步上升至2020年底的38.3%，23年提升了2120bp。净利润率从当年的5.6%提升至2020年底的9.2%，23年提升了360bp。

04 历史财务数据分析对比

三家公司都是与后院产品相关，但其业务模式还是有许多不同的：Trex与TTI是品牌商，而POOL是批发商，其中TTI又是多业务多品牌运营而Trex是单一品牌（主要）。三家公司都有国际化（非中国）的业务，但只有TTI做到了真正的区域分散。POOL非美国业务占10%，而Trex国际业务太小甚至没有单独披露。

在分析对比历史财务数据，你会发现其他更有价值的区别：

三家公司的资本回报率ROIC都比较高，分别是POOL 29%，Trex 29%以及TTI23%。自由现金流方面TTI由于体量显著大于其他两家，有6.53亿美元，而POOL 2020年做到了2.57亿美元，Trex一直没有太显著的自由现金流，仅3700万美元。

过去9年累计自由现金流TTI有42.3亿，POOL有14.62亿，而Trex仅5.5亿。然而到2020年年底，同期的市值三者分别涨了5.8倍，16.9倍，和9.3倍。从这个角度，Trex是比较昂贵的，而TTI则相对最便宜。

从FCF收益率的图我们也可以看出三者除了金融海啸过后的那一波复苏时超高的FCF收益率过后，均处于持续下降的趋势（估值倍数增高，变昂贵）两项数据给出的结论一致。

再来看三家公司ROIC的驱动因素：

Trex的毛利率最高（长期稳定自有品牌），TTI次之（持续增强的自有品牌力），最末是Pool（渠道商毛利相对品牌低）。

品牌商高毛利的代价就是持续的资本投入，可见固定资产的投入POOL远低于其他两者，Trex的2020年固定资产投资过高跟厂房建设有关。但公司已经有下一轮资本开支计划。未来不会下降太多。

仅从历史数据分析，我们已经可以知道在这三支股票里面，相对便宜的是TTI，POOL次之，最贵的是Trex。那么是否仅止于此呢？我们下篇接着分析。

注：本文由美股研习社团队原创，转载请注明出处，谢谢！

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