作者 | TheBigPicture

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一、POOL

美国每年新建泳池数与新屋开工数据严密相关。

美国房屋建造行业有三大景气因素：结构性住房供应缺口（几百万间，需时10年），优秀的人口结构（发达经济体+年轻的人口年龄中位数）和组建家庭需求，人口迁徙趋势（人口往共和党州迁徙，往由北部南部迁移）。

人口南迁也会有利游泳活动。同时，本期的POOL，TREX和TTI均会长期受益于美国人对户外生活方式的稳定认可，COVID只是一个一两年的催化剂，这种生活方式我相信有很强的持续吸引力。

注：蓝色线为地下泳池开工数，单位十万，原图表标注有误

美国人给住宅建泳池始于50年代，经过接近40年，到1991年总共造了200万个泳池，1991年开始的14年到美国次贷危机前夕2005年总共又造了200万出头的泳池（这里讲的都是地下挖洞的泳池，而不是地上的）。危机之后在量宽刺激下新屋开工很快恢复增长，如下图：

截止到2021年11月新屋动工数字年化已经恢复到150万间，高峰的70%。假设地下泳池的渗透率达到10%，每年能新建15万个泳池。粗略估计金融海啸之后又累计增加了120万个泳池。总量在550万左右。

欧洲总共拥有约440万个泳池（资料来源：欧盟研究报告A novel swimming pool water treatment for the detection andelimination of excess cyanuric acid | POOLSAFE Project | Fact Sheet | FP7 |CORDIS | European Commission (europa.eu)）。与北美的居住密度不同，高密度的居住环境让居民大多参与公司营的商业泳池设施而非自家后院的泳池。商业泳池的建材成本，体积，耗材和清洁用品的消耗池均远大于后院泳池。

POOL美国与国际的收入占比大约是9比1，销售中心数也大约是9比1，最难得的是在高速增长的环境下，美国与国际业务的增速也差不多，这个比例在过去10年都没有变化过。

投资者最爱的就是确定性。欧洲业务的收入占比并未在过去10年扩张某程度上反应美国的泳池建设热潮持续，美国本土的高成长持续，以致公司不需要以更高的资本投入来获得同等利润。POOL的ROIC刚刚在2020年达到了历史高点36%。（记住POOL是一家批发商。36%！）

收入预测框架

美国泳池行业的收入由三大部分组成：新建泳池相关15%，泳池重建与更换相关25%，前两者合共40%多少都与经济周期和房屋市场景气度严密相关，展示出极强的周期性。

具体来说泳池重建与当时房价，消费者信心指数等相关；而新建泳池则与其他休闲改善相关开支/投入有一定竞争关系：比如休闲房车（RV零售商），摩托车，船只等。花几万美元买个RV可能就不会有多余预算建2万美元的泳池了。

另外的60%市场则是属于必选消费，耗材清洁剂，零件更换，过滤器等都有一定的升级或更换周期。

过去十年年均销售收入CAGR稳定在高单位数，但2020年受惠于疫情和居家时间增多导致销售增速显著上升至23%。2020年的年报中由于高基数效应，管理层将2021年全年销售预期调至8-12%，但今年11月底的投资者交流中，管理层又再次将全年销售预期提升至30%+。（未来五年6-8%是管理层预期）2021年收入预测使用31%，其后减至高单位数，停留在2026年7%。

预测收入数时，使用下表来推算泳池行业商品销售天花板（非劳工非服务部分）来做合理性核查。

表格上半部分是每个泳池的年度花费，其中地上的泳池按70%计算，中部是现有天花板，底部是每五年新增数，按北美每年建10万新泳池计算。五年后规模保守天花板在181亿美元左右。对比2026预计79亿公司总收入，基于行业寡头低位及并购策略，44%市占率核对合理。

成本与费用端

2021年毛利率在30.6%，其后稳定在30-29%之间。作为批发商能改善毛利率的空间极为有限。经营费用端是改善重点。随着并购与内生发展继续稳定推进，营销推广与总务费用占比将持续下降，经营杠杆继续显现。经营费用率保守估计每年50bp的改善（历史上约每年60bp改善）

资产负债表

公司不需要重资产投入，因此固定资产投入可以固定在较低水平，基本上不到年销售额的2%。营运资金的各项使用效率其中应收账款和应付账款周转率可以双双提升（分别提升至43以及13，对应AR与AP账期天数分别是8.5天和28天），而存货周转率维持在一个稳定3.6水平，应对稳健的销量增量。

收入预测与估值表

估值表算出公允估值今年底是509美元。这是一个基础情景估值（base case），我认为公司提供惊喜与惊吓的幅度不会太大：如果将预测期内年收入增速从8-7%调高至10%，公允估值上浮约10%至551美元，与现在市价差不多。

二、Trex

Trex的市场增量主要来自对真木甲板市场的抢占。虽然Trex已经是复合材料地板品牌的老大，但是复合地板整体在后院甲板市场的渗透率仅24-25%（公司预测，去年22%）。

上图显示各等级Trex仿木甲板的产品线平均使用3年后就能比木地板的造价+维护费用划算。而最经济的系列甲板产品造价也仅比实木贵90%，约一年后总持有成本就会低于实木。

可供攫取的甲板市场总规模TAM约66亿美元左右（公司报告结合第三方报告），每抢夺实木市场份额1%约等于5000万美元的销售收入转化。过去两年受益于居家办公趋势，仿木替代抢占市占率较快，达到2%，假设预测期内每年都可以维持2%的仿木替代，即从实木市场得到1亿美元/年的额外销售收入。

除此之外，装修翻新等需求会给存量收入带来约5%的年增速。

如上图（公司投资者ppt），过去五年的来自维修翻新的增量有5%。如果基于上述假设，未来五年预计期内Trex创造1亿美元渗透率收入和5%自然增速，相加所得计算出未来五年预计期总收入CAGR=11.7%，低于过去5年的增速。基于Trex的高强周期性，我认为此收入增速预期合理。

成本与费用端

公司现有两处生产设施，分别在维吉尼亚州的温彻斯特和内华达州的弗恩利。公司经营历史上由于旺盛的需求，两地均持续资本投入扩张产能。今年5月公司刚刚完成两地的最近一波扩张，本次投资2亿美元，建成后产能比2019年总提升70%。这部分新增产能将应付未来五年的需求增速。（顺便印证未来5年年化CAGR=11.7%合理）

2022年起，Trex将在5年内合共投资4亿美元在阿肯色州小石城新建一座大规模生产基地。这部分开支分摊在未来五年平均投入。成本收益将会在预测期过后才能显现。

毛利率受益于上一阶段资本投入完成，从38%回升至41%并稳定在40-41%水平。

经营费用率持续改善至11%（对比2011年是22%）

资产负债表

Trex长期的营运自己效率较为稳定，比如AR和AP以及存货的周转率，这个不预期有重大变化。固定资本投资如上文，预测期内大型开支每年月8000万美元持续5年。

收入预测与估值表

估值表算出的公允价值是美股40.66，不到市价的1/3。我反复检查了各项假设没有太大问题。未来五年折现的自由现金流合共仅11亿多，平均每年3.6亿美元，增速低双位数，的确不好支撑150亿美元的市值，从价值角度看空Trex。

三、TTI

TTI的产品主要分为电动工具和地面护理（吸尘器，洗地毯机和清洁液耗材）。其中地面护理业务虽然早年频繁收购品牌，收入尤其是利润一直跟不上。2021年上半年的地面护理收入仅占公司总收入的9%，分部经营利润EBIT仅占总体的1.2%（去年全年也仅2.8%），可以忽略不计。

电动工具这一块主要由两大品牌组成：专注于专业和商用市场的Milwaukee（红牌）和专注于消费者DIY群体的Ryobi（绿牌）。其中红牌产品Milwaukee又分为三大产品线：超小型便携式动力工具M12，专业性能动力工具M18，以及动力设备MX Fuel。

前两者就是电钻，电锯，打钉机，等，侧重点在便携性和电池续航与性能之间取舍。而后者动力设备主要是应付混凝土环境的较大型装备：锯断机，混凝土振动器等双手，推拉或者坐地的设备。其中MX Fuel系列是去年推出的新产品。

绿牌是主攻DIY零售市场的电动工具加户外设备的品牌。在户外设备（OPE Outdoor Power Equipment）的产品线比红牌丰富。然而，消费者DIY市场是一个整体体量和增速都小于专业市场的偏小众市场。

我们用近期准备在港股上市的泉峰控股的招股书中的第三方报告的行业数字来做一个未来收入预测的锚点。由于TTI并没有拆分不同品牌和不同产品线的收入mix（其实许多公司都不会拆分），我们只能使用自上而下的行业规模和市占率升降来拍未来的收入。

我们在使用弗若斯特沙利文的第三方报告时，重点使用市场总量和细分市场当下的规模数，这些数字比较可靠，而增速，趋势判断则作参考，结合自己的判断。

电动工具

上图是动力工具市场的整体规模及增速图。可见2020年底时全球动力工具市场规模392亿美元，其中电动291亿，非电动101亿。电动仍然可以抢占非电动的市场。我个人认为上图的绿色柱理应进一步被压缩。动力工具市场没有现在或中期内锂电池技术达不到的性能和续航。392亿和2025年513亿（CAGR 5.5%）这两个数可以直接使用。

上图可见截止到去年底无线类直流电充电电池工具仍然在占比中低于有线类交流电工具。上图的绿色柱我同样认为应该会实际上出现压缩。因为在锂电池技术可以完成续航与性能门槛的条件下，操作安全性和便捷性远高于有线工具。

上图有价值：消费者DIY市场规模远不如专业级市场，2020年电动工具的DIY市场规模仅占电动工具整体的30%，此比例在未来五年几乎不变。我认为这个假设较合理。

OPE户外设备

OPE就是剪草机等后院电动工具或设备。这个市场的整体规模略小于动力工具。2020年规模250亿vs动力工具的392亿。2025年有望达到324亿（CAGR5.3%）。这是TTI尤其是红牌的重大潜力新增市场。

因为两点：一、TTI的红牌在OPE市场占有率显著低于动力工具市场；二、TTI的电池替代有更大的空间：2020年汽油割草机的占比高达66%。上图的绿柱趋势一定是错的。2025年会有显著的电池割草机替代。

根据公司的2021年上半年财报会披露，明年2022年将会推出红牌割草机，这是一步战略胜招。TTI的最大对手史丹利百得（Stanley Black & Decker，DeWalt品牌拥有者，股票代码SWK）刚刚在今年收购了汽油割草机公司。如果将坚持走无线锂电池电动工具的TTI比作特斯拉，史丹利百得等竞争对手就是传统车企。

上面两表是动力工具和OPE市场的市占率，根据倒推可以得出“公司B”就是TTI。TTI在电动工具市场已经处于领先地位，其红牌和绿牌在各自领域都是第一品牌，其中红牌是专业电动工具第一品牌，绿牌是消费级电动工具第一品牌。

而在OPE领域，因为汽油割草机还占据绝大部分整体市场，TTI落后于数个竞争对手。但绿牌割草机已经是无绳电动割草机市场第一品牌。如上文所述，我看好OPE市场的电动替代，TTI将大有可为。

其他增量市场

其他几个有显著增量，且管理层大力发展的细分产品领域包括：动力设备市场（水泥，拆除，切割，电源），安全装备，收纳装备及配件等。其中动力设备市场和安全装备市场均分别有几十亿美元的规模，配件与收纳各自有长期二十亿美元的规模。增量市场整体至少有100亿美元规模（根据管理层的愿景总结）。

收入预测关键假设

上文提到专业电动工具市场增速高于DIY市场，而OPE市场又面临电动替代汽油的行业红利。未来的收入引擎由红牌和绿牌OPE带动。其中，红牌已经连续7年年增速高于20%，管理层认为红牌未来仍能维持20%+的年收入增速。

至于OPE电动替代在2020年全年给绿牌OPE带来了46.3%的年增速。红牌也预期会加大OPE类的SKU，将来OPE类的设备红绿一起算。

即使管理层时不时会披露红牌和绿牌OPE部分的销售收入增速，但是从不披露具体收入数字，年报也是综合在工具大类里面。我们的拆分有可能会有较大误差。但是即使自上而下预测未来收入，仍需要有一定的锚点。我根据OPE类的2020年收入推算26亿美元，剩余红牌与绿牌DIY按照行业mix（67比33）来分配2020年的三大类收入。

预测期2021下半年-2026。预测期内红牌年收入增速维持20%，OPE市场维持逐步递减至25%，DIY市场维持行业第一，从而略高于行业的7%增速。地面护理5%。

成本端：

毛利率维持每年提升50bp（其实历史远高于此数，过去23年年均提升92bp）。公司强调持续投入策略性经营性支出（广告推广研发）而大力降低任何其他类型的经营性支出。可以理解为大部分的毛利率改善会被广告推广和研发用掉，但是EBIT利润率和净利润率仍然会有净增（历史上也的确很好地做到了）。

资产负债表：

应收账款长期维持健康轻微改善，短期内存货将持续增加，存货天数和应付账款天数将同步增加（周转率降低），主要受益于强劲的需求增长，其后会逐步正常化。长期固定资产投资力度历史上逐渐加大（预期延续此趋势），研发的接近8成资本化，因此预计研发开支整体提升之余，资本化的研发投入同步增加。负债2021年短期增长，长期正常化。

收入预测与估值表 

估值表算出来的公允估值是155港元。但是如果将红牌年收入增速调高至25%（仍低于2020及2021的增速），年毛利率净提升调高至80bp（仍低于历史均值），此估值将上升至185港元。

总结

后院三宝审视完毕，两看多一看空。不过即使是看多的两者POOL和TTI，也没有太多估值的安全边际。

当然，这不代表未来股价没有成长空间。这两者都有无与伦比的历史ROIC纪录和股东价值创造。POOL的收入端仍有接近10%的可持续增速，而经营费用端仍有持续扩展的经营杠杆；TTI则有核心红牌产品的超20%可持续增速，OPE市场锂电替代故事，以及持续提升的毛利率（三者中最强）。

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