来源：兴证固收研究

投资要点

1、市场回调下，“固收+”整体小幅净申购。

2022Q1纯债类基金和“固收+”基金整体均为净申购状态，股票类基金赎回不明显。这与市场此前的感受似乎不同，主要原因在于：1）季度数据的频率过低，发生在季度内的很多波动其实无法通过季度数据展现；2）虽然今年一季度“固收+”产品实现小幅净申购，但是2019年以来单季度最差情况，增速的大幅放缓本身也是市场表现孱弱的原因。

2、持有期型 “固收+”小幅净赎回。

2021年四季度末之前已经开放过的持有期型“固收+”产品，22Q1整体净赎回约5.88％。而在22Q1首次开放赎回的持有期型“固收+”产品赎回比例较大，但这主要与其自身特点有关。

3、绝对收益I型净申购，部分产品规模仍明显增长。

22Q1超过半数的绝对收益I型基金净赎回，但是整体而言却是净申购的状态。主要是部分产品有较为明显的规模增长。

4、类转债型和积极型产品整体小幅赎回，但仍可见申购情形。

类转债型基金中大规模产品普遍受到净赎回影响而规模压缩，相比之下，没有“转债”字眼的类转债基金赎回的幅度不大，有些产品还实现了净申购，例如浙商丰利增强等。大规模的积极型产品也是普遍遇到赎回的情况，也有不少产品实现了较大幅度的申购。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

一季度转债偏弱，担忧赎回成为市场关注的核心点之一，正好一季报已经披露完毕，不妨研判一下赎回情况。

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市场回调下，“固收+”整体小幅净申购。

首先需要指出的是，在判断基金申购或赎回时，我们将基金规模的环比变化拆分成净值变动的影响和净申购影响两个部分。同时基金样本的选择上，我们选择最近两个季度都有披露规模的存量基金，并且剔除了约定持有期的基金和定开型基金。对于持有期型基金和定开型基金我们会在之后单独讨论。

根据公募基金披露的一季度报告，2022Q1市场大幅调整的情况下，公募基金并没有出现大幅净赎回的情况，1）纯债类基金净申购约461亿，净申购比例2.74％。2）各类“固收+”基金年初以来经历了不同程度的回撤，总体来看“固收+”基金整体仍是净申购的；3）股票类基金整体表现为净赎回，但是赎回规模并不明显。

这与很多人感受和预判似乎是不同的，但我们认为，市场此前的感受并无问题，可以从以下两个角度来理解数据上的障眼法：1）季度数据的频率过低，发生在季度内的很多波动其实无法通过季度数据展现，比如1月申购30％，3月赎回20％，这样在季度数据上，可能是小幅申购，但实际上，阶段性的波动非常剧烈，会导致行情的大波动；2）虽然今年一季度“固收+”产品实现小幅净申购，但是2019年以来单季度最差情况，特别是去年下半年两个季度均环比快速高增的情况下，增速的大幅放缓本身也是市场表现孱弱的原因。

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持有期型“固收+”小幅净赎回。

对于约定持有期的基金，我们不妨关注两类：1）在本季度首次进入开放期的；2）在本季度初之前已经有过开放的老产品。22Q1首次进入开放期的持有期型“固收+”是遇到了大幅赎回的，但是这更多是基于其自身的特点（参考历史报告：《绝对收益I型—理财替代的核心选择》）。已经开放过的老产品，虽然对冲策略和类打新型基金赎回比例较高，但占比较高的绝对收益I型基金净赎回比例不大，持有期型“固收+”老产品（21Q4规模2446亿）整体只有5.88％的净赎回。

对于定开型基金，我们主要关注本季度开放过申赎的产品。这些基金在2022Q1净赎回27.81％，但是整体体量并不大（21Q4规模488亿），影响相对较小。

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绝对收益I型净申购，部分产品规模仍明显增长。

2022年一季度，测算除绝对收益I型基金净申购约677亿之外（规模计算剔除持有期和定开型产品，后同），其余类型的“固收+”基金均有不同程度的净赎回。弹性较大的类转债型基金和积极型基金赎回的比例并不高，分别为6.60％/6.83％，反而类打新型基金大比例赎回，类打新型基金赎回的原因可能包括新股申购新规之后打新收益率明显降低、权益市场调整加大了打新底仓的波动和风险，对冲策略型基金可能与本身模型的稳定性以及市场震荡调整的外部环境有关。

整体看下来，在市场下跌的过程中不少产品录得相当比例的净申购，其原因可能在于部分资金进入后，市场调整速度较快，失去了下车的窗口。下面我们不妨逐一类型来观察“固收+”产品的情况。

绝对收益I型基金超半数（328/544，剔除持有期和定开型基金）的产品在剔除净值因素带来的规模变化后，属于规模净赎回的状态，但是整体而言，绝对收益I型基金在22Q1实现了规模上的净申购。净申购规模较大的产品有富国稳健增强（22Q1规模177亿，测算净申购113亿）、招商安华（22Q1规模396亿，测算净申购105亿）、天弘永利债券（22Q1规模365亿，测算净申购77亿）。大规模产品中，易方达裕祥回报测算净赎回约263亿，22Q1净资产规模降至438亿；易方达稳健收益/景顺长城景颐双利净申购约52/47亿，规模分别增至743/521亿。

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类转债型和积极型产品整体小幅赎回，但仍可见申购情形。

类转债型基金中大规模产品普遍受到净赎回影响而规模压缩，21Q4规模超百亿的汇添富可转债和鹏华可转债在22Q1的规模压缩到了79/69亿。除兴全可转债之外，其他转债基金也有不同程度的赎回。相比之下，没有“转债”字眼的类转债基金赎回的幅度不大，有些产品还实现了净申购，例如浙商丰利增强录得较大幅度的净申购，金鹰元丰和天弘弘丰增强也有一定的申购。天弘添利和天弘弘丰的申赎情况的差异，很大一部分是天弘添利限制大额申购所致。

大规模的积极型产品也是普遍遇到赎回的情况，也有不少产品实现了较大幅度的申购。大规模积极型产品例如易方达安心回报的合并份额赎回接近20亿份，易方达安心回馈也有接近10％的赎回。但同时不少产品凭借大幅申购，规模排名提升明显，例如兴全恒益、华商稳定增利、华富安华等。但需要考虑的是，部分积极性产品本质上可能是绝对收益型产品，今天的特殊行情放大了其波动，后续还需要根据实际情况，动态调整其分类。

多策略的绝对收益II型产品整体来看是赎回比例最高的，但这部分产品本身体量也相对有限。对冲策略型基金几乎全部产品的规模都是净赎回的状态，大规模产品和对冲策略型整体规模都有大幅的压缩。类打新型基金大部分产品净赎回的状态也较为明显。偏债FOF方面，除尚未到达第一个开放期的产品之外，其余头部产品基本都有不同程度的净赎回。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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