“股汇双杀”与中美利差倒挂并无必然联系，主导权益市场的因素更多是国内疫情防控与地产市场运行，以及稳增长政策落地成效。

作者：邹永勤

封图：图虫创意

4月的金融市场，波诡云谲。

4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，是为2010年来首次。而在此前后，中国资本市场亦在遭遇“股汇双杀”。

通联数据Datayes！的统计显示，3月1日至4月28日，沪深300指数从4581点急挫至3921点，大跌约15%；同期，人民币兑美元从6.31贬至6.60，且呈加速贬值态势。

正是在这样的背景下，央行于4月25日晚宣布，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

央行为何于此时下调外汇存款准备金率？而中美利差倒挂，又是否“股汇双杀”的主要元凶呢？4月28日，经济观察网记者专访了招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛博士。

在此前曾成功预判央行“调降外汇存款准备金率”的李湛，此次在接受记者采访时表示，本次央行外汇降准意在抑制人民币过快贬值预期，引导预期的作用大于交易层面的作用；在经济压力进一步加大过程中，降准降息后续的可能性依然存在。

此外，他再次强调，“股汇双杀”与中美利差倒挂并无必然联系，主导权益市场的因素更多是国内疫情防控与地产市场运行，以及稳增长政策落地成效。

史上首次外汇降准

经济观察网：为何央行于此时刻断然出手外汇存款准备金率？

李湛：统计数据显示，历史上央行此前曾有过5次调整外汇存款准备金率的动作，分别为2004年10月29日宣布外汇存款准备金率从2005年开始统一为3%，其后在2006年8月、2007年4月、2021年的6月和12月，分别将外汇存款准备金率提到4%、5%、7%和9%。

总的看来，4次外汇升准基本都发生在人民币具有升值压力期间，尤其是2021年连续两次升准，应对升值压力明显。

本次是央行第六度出手外汇存款准备金率，更是历史上首次外汇降准。具体来看，外汇存款准备金率从9%下降到8%，对应到2022年3月金融机构外汇存款余额1.05万亿美元，大约释放资金105亿美元。

如果我们以2022年3月银行结汇额作为参考（2580.39亿美元），其只占到4.1%，总体规模不大，体现当前央行应对汇率问题，边走边看的态度，既要缓解基本面压力，又要避免贬值预期过快，还要保证政策空间有所预留。

经济观察网：作为史上首次外汇降准，其意义何在？

李湛：虽然是史上首次外汇降准，但由于释放的外汇资金总体规模不大；所以，本次央行外汇降准意在抑制人民币过快贬值预期，引导预期的作用大于交易层面的作用。

2022年3月以来人民币进入陆续贬值态势，截至4月25日，人民币兑美元从6.31贬至6.55，贬了近2400BP，其中4月以来贬值幅度达1953BP，即4月以来贬值加速。

究其原因，主要在于疫情冲击下中国经济基本面相对美国较弱、产业链受阻进一步冲击出口韧性、中美利差倒挂、美中通胀差预期收窄、其他货币贬值引发的交易因素等，多重因素叠加导致人民币贬值加速。

因而适时进行外汇降准，增加外汇市场美元流动性，具有抑制人民币贬值预期过快的作用。但相对于前两次升准各2个百分点，本次降准仅1个百分点，力度不大，实质影响较弱，引导预期作用更强，也显示出当前汇率基本在央行可接受范围之内。

经济观察网：除了外汇降准，央行手上还有哪些调控汇率的王牌？

李湛：其实，央行调控汇率的手段还很充足，人民币汇率贬值目前依然可控。央行应对本轮人民币汇率过快或过大贬值的政策工具依然充足，除了继续降低外汇存款准备金率外，还可以加大逆周期因子使用、增加离岸市场流动性回收、加强资本跨境流动管制、外汇市场窗口指导等。

本次汇率安全垫较高，且应对外汇贬值的工具也较多，因此对于后续货币政策空间的制约相对有限，我们认为在经济压力进一步加大过程中，降准降息后续的可能性依然存在。

中美利差倒挂与“股汇双杀”

经济观察网：自4月中旬出现中美利差倒挂后，中国资本市场便开启“股汇双杀”模式，A股上证指数更是失守3000点重要关口。两者是否真有必然联系呢？

李湛：温故可以知新，中美利差倒挂与“股汇双杀”之间是否有着必然的联系，这个我们可以从历史统计资料中找到答案。

自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，此次是为第四次倒挂。

具体来看：倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。

第一次倒挂阶段是从2005年3月17日至2007年10月18日，历时31.5个月。美联储于2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于次年4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。

期间，虽然中美利差倒挂，但国内基本面较好，更叠加股改、汇改红利，A股走出了波澜壮阔的大涨行情，并一度站上6000点大关。而汇率方面，则表现为本币明显升值。

第二次倒挂阶段是从2008年9月19日至2008年11月24日，仅持续2.2个月。由于恰逢全球金融危机期间，中美两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂。

期间，由于国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌。而汇率方面，则表现为本币小幅贬值。

第三次倒挂阶段是从2009年4月30日至2009年9月18日，维持了4.7个月。2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。由于该阶段实际上仍处于全球金融危机中后期，与第二次倒挂属于相同的大环境，因此整体上可以把第二和第三次倒挂阶段统称为中美利差正负震荡徘徊的大阶段。

期间，国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，而社融更是加速回升，A股也跟随出现止跌回升行情，沪综指从2400点附近起步，一度涨至3478点左右。而汇率方面，则表现为本币小幅贬值。

值得注意的是，在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如在第二次利差倒挂回正后的1周和1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。

总体来看，前三轮中美利差倒挂，A股和外汇的表现是涨跌参半；因此，中美利差倒挂与“股汇双杀”之间并无必然的因果关系；而A股市场的长期走向，更主要是跟随国内基本面运行。

利率倒挂对权益市场影响最弱

经济观察网：首次外汇降准后，中美利差倒挂能否就此结束？而A股、外汇以及债券市场的走向又将如何？

李湛：当前出口仍有韧性、中美通胀差显著、中美实际利差仍厚，这使得央行对中美名义利差收窄的容忍度就有所提高；因此，展望未来，根据后续联储加息节奏和幅度判断，中美利差仍有进一步倒挂的空间，区间可能最大在-30BP左右。

如前所述，利差倒挂对于股、债、汇的影响将比较有限，尤其是权益市场。就A股市场而言，其后续走向更主要由国内经济主导，虽然利差倒挂可能会影响外资流入的积极性，但当前主导权益市场的因素更多体现为国内疫情防控与地产市场运行，以及稳增长政策落地成效。

债券市场方面，整体上主要体现稳增长政策与基本面的博弈，国内当前仍处于政策发力期，货币宽松并没有边际转向，叠加经济仍在探底，债市环境相对仍然优于权益。短端利率角度，利率债二季度供给压力不大，狭义流动性维持充裕状态，利率仍有下行空间；长端方面，10年期国债利率整体震荡为主。

此外，债市的境外机构资金流出主要受地缘政治的避险情绪影响，目前已经出现缓和。对境外机构而言，即便中美名义利差收窄甚至倒挂，考虑外汇对冲成本（掉期合约）后的中美利差很难再进一步大幅收窄。

最后，重点谈谈汇率。个人认为，经过这次史上首次外汇降准后，人民币汇率短期贬值趋势仍然不变，第一个支撑点或在6.70-6.80，但全年破“7”的可能性较小。

具体逻辑是，因为二季度是中美经济周期和政策周期分化最激烈的阶段，但是由于央行表态信号，以及美中通胀差高位、结汇挤压等因素，人民币贬值第一个支撑点大概率在6.70-6.80左右。

而三季度后美国经济动能减弱，中国经济如果可以快速走出经济底，人民币汇率贬值趋势会大幅放缓，甚至重回双向波动。短期，出口动能回落斜率以及国内疫情走势将决定本轮贬值的时长和最终高点，目前出口动能已经初见回落态势，后续能否再度出现小幅修复与供应链改善也有一定关联。

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