日本经济正在面临着竞争力下降和经济结构老化等多重问题

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文丨明晰野望 ID：MXYW-1688

作者丨南北

7月14日，在强势美元与激进加息并行的动荡下，日元兑美元汇率一度触及24年低点139.39，美元指数则短暂升破109关口刷新20年新高。

目前美日(USDJPY)交投于138.00上下，按照美国6月CPI同比上涨9.1%的形势来看，日元单边贬值还将持续，140关口备受关注。

另一方面，据日经新闻报道,截止6月20 日，承诺“无限量购债”的日本央行持有的长期日债份额已经达到50.4％，创下历史新高。

自6月以来，10年期日债收益率在0.25%上下盘整，10年期美债收益率则在3%附近波动，两者间的利差水平已为2008年以来最高。换言之，美联储加息缩表导致美日利差扩大，是近期日元兑美元大幅贬值的主要因素。

另一个原因是日本5月份贸易差额同比大涨1019.9%，创1979年有可比较数据以来的第二。这也是日本连续第10个月出现贸易逆差。

为保持国内货币政策独立性，日本央行未对美联储亦步亦趋是最后一个原因。或者说，只要经济增速与通胀水平还在合理区间，日本央行就会主动推动日元贬值，在其看来“日元贬值在总体上是有益的”。

日本央行偏爱“宽松”，最早始自《广场协议》。2012年安培上台后确立了“三支箭”政策，自此宽松货币政策成了日本央行的“传家宝”，十年来一以贯之。

但显然，货币政策不是万能的，更唤不回日本“失去的三十年”。

借力贬值

在外界看来，当下日本央行为了保债而弃汇，而国际投资者“对赌”日本央行，企图做空日债，所以日本央行需要背水一战“赌国运”。

事实上，日本央行多年来推行宽松政策一直游刃有余，这次，更像是一场顺水推舟的借力贬值。这即有历史原因，也和日本经济结构有关。

先看日本央行行长黑田东彦今年以来关于汇率的3次表态：3月25日，表示“弱势日元总体上对经济有利”；4月29日，重申“日央行推动日元贬值，主要原因还是日本经济基本面疲软，且仍未摆脱通缩风险”；6月6日，明确表示，“日央行有必要持续实施积极的宽松货币政策”。

这三次讲话对日元的助跌效果，明确体现在美元兑日元的技术面走势上。第一次是单边蓄势，第二次是短期乏力，第三次是前高突破。

唯恐日元下行动力不够，黑田东彦的讲话和技术面配合的时间节点可谓恰到好处。不要奇怪，日本央行并不是政府部门，而是由日本政府持有55％股权的上市公司，还是日本股市主要投资者，早有“炒股之王”美誉。

特别是“安倍经济学”出台后，每年日本央行最多可购买6万亿日元的ETF，是货币宽松政策的一部分，这一举措在全球范围内都十分少见。其中日本股利指数(DXJ)标的组成以全球性出口日企为主，易受美日汇率影响，因此也被当做汇率对冲工具。

所以，日本央行干预外汇市场是日常操作，《广场协议》则是个巨大转折点。

1985年9月协议签署时，美日(USDJPY)在250上下波动。协议签署后的三年时间内，日元单边升值115.27%，日本出口贸易遭受重创。

日元升值迫使日本企业大量迁往海外，因为高汇率让日本产品在海外很难销售。相反便宜的海外商品涌入，造成了日本产业的空洞化，使得日本各地经济破产。

也正是基于日元升值的刻骨铭心之痛，日本央行开始长期推行宽松的货币政策。籍此克服国内需求不足短板同时，恢复与延伸对外出口的长板。

同时基于出口加工型经济所需，日本政府本身就存在着日元贬值的长期偏好，维系较低国债收益率同样是日元贬值的关键诉求。

面对长期通货紧缩以及经济停滞现状，在黑田东彦主导下日本央行于2016年推出了国债收益率曲线控制政策（YCC）。

主旨是将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其上下0.25个点波动，当收益率触及上限时通过“无限量购债”干预市场。即可向市场投放充沛流动性的同时，还可以提振经济。

流动性泛滥的代价当然是日元贬值，不过对日本而言，依然是利大于弊。

一旦放任日债收益率大幅上涨，日本不仅政府部门，甚至私人部门的融资成本都将大幅上升，其他资产收益率也随之升高，资产价格相应下降。

在货币供应总量不变的情况下，这意味着宏观经济流动性收紧，更意味着日本央行过去10年维持量化宽松以刺激经济的努力将付之流水。

同时，日本央行持有大量日债做为资产，国债收益率上升、债券价格下跌也会造成资产“缩水”。

但日本央行并非偏激死守10年期日债收益率，中短期日债收益率曲线走势其实相对“正常”，这也是国际投资者近期“增短减长”的原因。

有恃无恐

以目前形势看，日本央行防守的空间仍然十分充裕。

一般来说，货币大幅贬值会诱发跨境资本出逃。但日本财务省数据显示，3月6日-6月11在日元汇率快速贬值期间，外国投资者对日本证券资产仍增持511亿日元。

基于资本的高自由流动性，日本金融市场是国际大型投资机构实现全球资产多元化配置的主要目的地。另一方面，日本央行不断释放宽松信号，使得股市相对稳定，国际机构可以在股票和债券间进行换仓调整。

因此，国际金融机构虽然不断“唱空”日本汇债，却没有大规模抛售日本证券资产的交易行为发生，自然也不会引发“系统性金融风险”。

2012-2014年日元也经历过不止一轮的贬值行情，期间日本金融市场比较平稳，未出现危机，这也是目前日本央行仍胸有成竹甚至有恃无恐的原因之一。

日本的“净债权国”身份也令其拥有“超级特权”。即日本凭借国内流动性较强、安全性高的金融市场和金融资产，可以获得成本相对较低的国外投资。

不过一旦国债收益率上升，日本低利率环境将遭到破坏，对外负债利息支出会激增。所以，在日元大幅贬值的背景下，日本央行依旧频繁追加购买国债。

QUICK截至6月27日的数据显示，不含短期国债的国债发行余额为1021.1万亿日元，而日本央行的持有额达到514.9万亿日元（截至6月20日，按面额计算）。

日本经济研究中心预计，为了实现0.25％的长期日债收益率目标，日本央行持有日债规模可能需要达到620万亿日元。

6月17日颁布的《当前金融政策运营》公告显示，日本央行目前宽松取向没有变化。

但日元贬值加之大宗商品价格上升，令日本进口额暴增，出口由于贸易结构导致价格整体上涨不及汇率贬值幅度。使日本5月份出口额虽然同比增长了15.8%，但进口额同比暴涨48.9%，贸易差额达到历史峰值。

日本今年前5个月的累计逆差已达6.51万亿日元，远超去年全年5.375万亿日元的逆差额。这也是日元贬值令人诟病的副作用之一。

但实际上，日本自2008年之后经常出现月度贸易逆差，且在之后的14年里，日本仅有5年保持顺差，剩余9年之中的2012、2013、2014、2021年的贸易逆差均在5万亿日元以上。

亚洲另一出口大国韩国当下同样陷入贸易逆差。韩国产通部数据显示，韩国上半年出口额同比增长15.6%至3503亿美元，但进口额同比增长26.2%至3606亿美元。

不止日韩，全球主要工业国，包括美、英、德、法、意都深陷贸易逆差泥潭。其中德国5月逆差近10亿欧元，这是其1991年以来首次录得贸易逆差。

究其原因，各国逆差主要还是大宗商品与能源价格暴涨导致。但回到日本本身，问题并没有那么简单。

日本央行3月17日发布的数据显示，截至2021年12月底，日本家庭金融资产同比增长4.5％至2023万亿日元（约合人民币108万亿元），首次突破2000万亿日元。同时6月日本家庭消费者信心指数，为2021年以来最低。

这说明，相对汇债压力，日本央行还面临着更大的挑战。

结构失调

1990年,日本经济陷入长期停滞的状态。

经济低迷令消费者不敢花钱，厂商只好降价求售。但消费者预期价格还会降，继续省吃俭用等待物价续跌。消费低迷再影响经济成长和薪资，民众更不敢或不想花钱，于是造成长期通缩的恶性循环。

这是日本第一次经历“失去的十年”。

日本央行为此在1999年下调利率为零。短暂经济景气后,2000年中止零利率政策，但经济随即再次陷入停滞。

于是日本开始实行量化宽松货币政策，鼓励民众多多消费，不要把钱存在银行。日本也是世界上率先采取零利率和“量化宽松”的国家。

2005年，日本经济基本面向好，全年有三个季度的经济增长超过5%。次年3月，日本央行终止“量化宽松”政策。

到了2008年，在次贷危机影响下，日本经济全年出现1.6%的负增长。丰田、日立等跨国企业亏损巨大，众多中小企业破产，日本央行只好在当年12月重返“零利率”时代。

与此同时，日本央行还通过扩大日债收购规模不断向金融市场“输血”，但经济继续萎缩，且日元汇率大幅上扬，成为当时世界上最坚挺的货币之一。

2012年12月，安倍再度上台时，日元兑美元自2008年起，已升值23.62%。随后，安培经济学“三支箭”出台，即超宽松货币政策、积极的财政政策和结构性改革措施。

但日本“失去的十年”已经升级为“失去的二十年”，直到今天又变成了“失去的三十年”。而安培经济学出台后至今10年间，日元不断贬值。

有经济学家指出，“三支箭”政策将日本带出了通货紧缩的泥潭，但结构性改革却收效甚微，日本经济依然疲弱低迷。

所以，“宽松”的货币政策没有唤回日本“失去的三十年”,症结还在经济结构上。

一个明显的例子就是，在日元贬值和大宗商品价格上涨背景下，2022年3月、4月、5月日本出口额分别为8.46万亿日元、8.08万亿日元、7.25万亿日元，同比上涨，环比下降。说明日本企业议价能力较弱，难以将进口成本转嫁到下游。

其实正如日媒所指出的那样：日本经济正在面临着竞争力下降和经济结构老化等多重问题，其中又以制造业最为突出。

7月14日，日本经贸部发布数据显示，日本5月工业生产指数为 88.0，环比下降 7.5%。日本工业产出年率终值-3.1%，前值-2.80%。

7月1日公布的日银短观也表明，今年二季度，日本大型制造业企业信心指数由上季的14点降至9点。全部16个制造业行业中，12个行业大企业信心下降。其中日本核心产业汽车行业，大企业信心指数下降4点至负19点。

今年1-5月，日本汽车出口只有127万辆。2019年—2021年，汽车出口分别为482万辆、414万辆,382万辆,呈逐年下降趋势；另据《朝日新闻》报道，日本八大车商今年5月的全球销量同比减少16.2%，这是日本车企全球销量连续10个月下降。

2014年，日元持续贬值，日本汽车出口同比下降了4.9%。当时日媒分析，是因为日本企业的海外生产增加，进而抢占了国内的出口市场。

如今，本土出口及海外销量双双下滑，又该如何解释呢？

还有日本造船业，曾占有全球份额的50%。据日本船舶出口商协会7月13日发布的数据显示，今年上半年日本船企接单量746万GT，同比下滑19.2%；作为比照，同期我国造船业接单量2246万GT，也占全球总量的50.8%。

同样境遇的还有日本家电、半导体。其实深层次原因还是日本赖以依靠的产业结构发生了巨变，使日本产业实力一步步衰弱，也在一层层剥离日本经济的底气。

相比汇债困局，这是更大的危机。

而日元贬值不但不是万能灵药，也是日本经济地位进一步衰落的镜照。因为国债收益率和国债价格是负相关的关系，国债收益率上升是因为资本看好经济复苏，转移投资抛售国债的结果。

所以即使这次日本央行能成功“守位”，其实也代表日本综合经济实力又下了一个台阶。

同时留给日本央行的时间已经不多了。据路透社7月19日报道，欧洲央行7月21日将讨论加息25个或是50个基点，以抑制创纪录的通货膨胀。

在同一天，日本央行也将公布政策利率及10年期日债收益率目标。

做为美元指数权重最高的两个货币,欧元和日元是今年跌幅最大的两个难兄难弟。若欧元抽身而去，日元将何去何从？

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