1• 地产行业历经至暗时刻，长年“吊车尾”的民营小房企竟安然存活至今

过去一年，房地产行业经历了至暗时刻，销售端受阻、融资端不畅，对行业内房企资金链带来巨大的压力，尤其是资金实力相对疲弱的中小型房企在这一过程中更是岌岌可危。房企暴雷、倒闭潮频频发生，相关数据来看，在2021年仅一年的时间里，共有396家房企破产，这意味着平均每天都有1家房企倒下。即便进入到2022年，这样的势头也未因此消减，前7月，累计破产房企亦高达到214家，雷声阵阵。

在如此严峻的行业形势下，笔者留意到绿景中国作为此前仅以30-40亿的规模长期在行业中“吊车尾”的小房企，却在此次房企暴雷潮中却存活至今，这背后的原因不免让人好奇。

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目前正值港股中期财报季，众多房企难逃盈利大幅下跌的命运。由于项目延期交付或者销售量价齐跌等因素，各房企的中期业绩表现尤为惨淡，腰斩者更是不在少数，甚至众多房企盈利收缩达到8-10倍，令人瞠目结舌。反观之，绿景中国交出的成绩单却显示公司中期业绩盈利仍维持正数，成为行业中的“沧海遗珠”。

在笔者看来，绿景中国能够安然无恙并还能取得稳健业绩表现或与如下两个方面的经营优势有关。

其一，公司聚焦旧改领域，相对来说稳打稳扎，并不盲目追求规模。

我们知道旧改项目往往具有长周期属性，利润率也相对较高，是“放长线，钓大鱼”的商业模式，往往正是因为这种前期投入周期长的模式，让房企更加倾向于不盲目追求规模，而是围绕将单一项目做大做精的思路展开经营布局。

也正是基于此，可以看到绿景中国长期长久以来虽以“小而美”自居，但公司实际在盈利能力却一直表现不俗，毛利率始终保持40%的行业高位，其中位于深圳的项目，毛利率甚至达到60%，净利润可达30%，相较于2021年典型房企毛利率中位数19%来说，绿景中国旧改项目浮盈相当丰厚。这种良好的盈利能力在现时的环境下为房企加固安全垫，帮助房企穿越周期。

同时，由于整体体量较小，项目开发按照规划稳步进行，一个项目实现良好回款，再做下一个项目，因此自身现金流也形成了良性的循环，受到外部环境的影响和干扰相对较少。于是在行业洗牌时期，我们能够看到，蛰伏多年的绿景中国因为没有把盘子摊太开而最终能够安稳活了下来。

反观之，过去不少高周转、大肆举债、加杠杆的房企，行业稍有风吹草动就令其资金链承压，尤其还是面对过去这两年政策面、市场环境史无前例的剧烈变化下，这些房企更是原形毕露，应了那句“潮水退去时，才知道谁在裸泳”。

其二，项目卡位核心地带，资产质量高，去化能力强。

从本轮房地产所面临的的行业危机来看，负债端，政策面带来的资金收紧是一个方面，但销售端同时亦是另一个重要的方面。居民在房企暴雷中更是面临“信任危机”，特别是2022年上半年大规模“停贷”事件爆发，楼市销售出现严重的信心不足。也正是基于此，购房者会更加关注资产的优质与否与升值潜力，而不会盲目出手，这也给了有着核心区域项目布局房企的机会。从其布局情况来看，绿景中国的旧改项目往往位于去化率有保障，周转能力强的城市核心地带。

以白石洲项目为例，其位于深圳市南山区东部的沙河街道，离“宇宙中心”粤海街道更是仅一河之隔，而南山区齐聚腾讯、联想等众多名企总部，作为粤港澳大湾区经济的龙头引擎无可争辩，这也决定了白石洲项目是当之无愧的深圳一线城市核心区域的核心资产。

结合楼市情况来看，上半年深圳整体新房住宅成交表现不尽如人意，新房成交量同比下降近38%，然而在此背景下，南山区新房住宅成交套数却逆势上涨了近39%，展现了这一区域极强的抗风险能力。

此外笔者留意到，上半年南山区成交面积达30.85万平方米，同比增加36.8%，市场消化能力仍然强劲，且成交价1000万以上的房源占据成交的半壁江山。绿景中国在中期业绩会上指出，明年白石洲一期将首次推出13.5万平项目入市。这样来看，今年上半年楼市淡静中南山区可消化千万豪宅15万平左右，明年白石洲一期推出13.5万平，或将在去化上也有所保障。

回到行业层面来看，笔者认为房地产行业已经来到下半场，市场的投资逻辑将不再为规模是举，而是聚焦两个方向，其一，重资源：关注房企的优质资产布局和抗风险能力。其二，重盈利：关注房企在盈利端的表现以及可持续经营的能力。

从这个层面来看，绿景中国在这两方面均表现可圈可点，那么究竟该如何看待其长期机会呢？

2• “非典型房企”绿景中国在行业雷声阵阵中能否跨越周期？

上文已经看到绿景中国是行业中的“非典型房企”，聚焦旧改的商业模式令其在也有着特殊性，不过，在雷声阵阵的环境中，即使旧改模式本身具有一定抗风险的优越性，但绿景中国仍是“虾米”的规模，很难不让人担心是否会被市场淘汰或者被其他“大鱼”吃掉？毕竟2022年初，绿景中国披露一年内的短债高达98亿，账上躺着的自有资金也仅70亿。

尽管有其旧改优质资产“护体”，但绿景中国就真的安全吗？

年初，市场看到绿景中国披露一年内短债为98亿，扛着自身规模两倍的债务，也一度引发对公司流动性风险的质疑。

如今，时间来到2022年中旬，从绿景中国中期业绩披露的信息来看，截至2022年8月，公司完成年初短债中82.8亿的债务再安排。8月份到期的14亿小公募已存续9亿，5亿完成兑付；6亿港币的港元债券中8月到期的部分已经完成存续，金额为3亿，剩余的部分将于12月到期，规模为3亿，公司预计在12月底可以以相同的方式完成存续。公司债务压力得到大幅缓解。

细化来看，这主要得益于绿景中国的债务结构。债务中以银行及其他贷款为主，占到总债务体量超过80%，这部分债务有优质的资产作为抵押物，存续的难度相对较低；这样来看，绿景中国账上的债务额高，但实际需要偿还的债务远低于账面数字。上半年绿景中国能够完成84%的债务再安排，也说明了这种债务结构的安全性。同时，绿景中国声称没有任何一笔的表外负债、信托，众多房企倒于“藏匿”的表外负债，而如果绿景中国没有这部分负债的话，其债务结构是较为干净和可靠的。

不过，顺利度过今年只是第一步，绿景中国明年3月到期的美元债才是阻在前面的一座大山。Bloomberg数据显示，该笔美元债规模为4.7亿美金，绿景中国中期业绩会上表示，公司目前已经积极行动起来，为明年的美元债做好“三手”准备：1)公司有79亿可售货值，可加推楼盘，充实自有资金; 2)境内物业正安排经营性物业贷再融资，融资规模预计增加15-20亿元；3)基于白石洲境外股权做再融资，规模预计3-5亿美金。

公司披露了公司目前的可售货值，大头来自珠海玺悦湾，货值接近60亿。据公司透露，这60亿的货值均为符合预售条件的现楼，并且于8月份北区已经全面封顶，这部分的建设资本开支可以大幅减少，相对减轻公司的流动性压力。

白石洲项目或者其他旧改项目，投资性物业可以再融资20-30亿左右，面对美元债这座大山，绿景中国似乎已经找到了梯子。

上半年市场融资环境仍然难言宽松，在市场缩表的大前提下，很多房企遭遇银行提款危机。绿景中国在中期业绩会披露在优质旧改项目支持下，上半年公司银行提款34.1亿，也反映了金融机构对其优质资产和抗风险能力的认可。

绿景中国手握“巨无霸”的旧改项目——白石洲旧改项目，在动荡不安的房地产行业中至少手握“王炸”。白石洲项目一期明年一旦预售，整个公司将全面被“盘活”，那么问题就是，绿景中国能不能走到那个时候？

3• 蚂蚁能否吞象？白石洲一期明年预售，成败在此一举

毫无疑问，白石洲项目是决定绿景中国未来发展一个里程碑的项目，因此市场的关注的也相当之高。当然，市场亦不断有质疑，公司规模体量如此小，能否有能力开发这么一个大项目？

上半年，绿景中国宣布万科以对价23亿入股白石洲项目8%的股权。根据交易的具体情况估算，白石洲旧改项目整体估值在330亿左右。万科进入白石洲项目一定程度减轻了这一疑虑，在有着具有国资背景且一向以稳健着称的龙头房企加持下，绿景中国操盘白石洲的底气显然也将更足。尤其是万科本身也是绿景中国的基石投资者，作为战略性股东对于绿景中国这样的民营小房企而言也将进一步提升其安全性，未来在融资端、销售端都有望助力绿景中国。

同时从此入股合作细节上也能看到，万科并不追求短期的利润，其并不参加白石洲旧改第一、二期的盈利分派，这也给了绿景中国更多的腾挪空间，为后续发展进一步奠定扎实根基。

此外，除了万科的支持，白石洲项目亦有银团贷款的支持，银团贷款规模在207亿，可以满足白石洲项目拆迁及开发的资金需求。从最新情况来看，项目建设进度顺利，目前正在进行正负零施工，2023年可以预售。

在此不妨结合白石洲一期项目进行测算。

根据推算，白石洲一期建安成本在8000每平，而周边楼盘售价在12-14万元，一期有33万方，货值将达到400亿左右。从公司毛利率和净利率情况来看，绿景中国毛利率近四年长期保持在45%以上，净利率近四年长期保持在25%以上。考虑到货值到实际收入按照80%的水准测算，公司毛利、净利也将达到140亿和80亿以上。而对比公司在2021年全年仅43亿的收入，这也意味着，白石洲一旦开启预售后，绿景中国收入和利润都将会迎来一个质的飞跃。与此同时，其抗风险能力也将得到全面巩固和加强。

考虑到当前大湾区开发从增量迈向存量，城市更新的机会愈发凸显，作为专注旧改的绿景中国在打响白石洲这一项目之后，相信后续还将获得更得的优质资源的加持和青睐，持续旧改领域斩获市场机会。尤其是白石洲项目带来公司整体实力迈向一个更高的台阶，在行业经历暴风骤雨，迎来出清的新阶段，公司亦有机会收获更多的市场新机遇。

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