站在当前时点，是回顾跌宕起伏的前三季度的好时机。

(资料图)

复盘2022年以来的民办高教职教板块的表现，最精准的关键词无疑是“分化”——板块整体跌幅显著，区间跌幅超30%；但板块内部仍有个别公司展现出足够的韧性，比如中国春来（1969.HK）区间涨幅高达81%。

一、拥抱强Alpha标的

深度复盘2017年以来高教职教板块的超额收益情况。

过去五年的绝大部分时间，板块整体估值水平的下挫或者上升主要由政策的变化驱动。这由民办教育特殊的公益属性所决定——民办教育的办学资质、招生、学费等核心环节都会受到较严格的监管。如2018年8月《民促法实施条例（送审稿）》和2021年7月课后辅导板块“双减”政策等，均带来估值的重挫并造成股价的大幅下跌；而2020年5月《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》出台带来估值提升。

但政策并不是影响股价的涨跌的唯一变量。政策的真空期，并不意味着板块没有机会：在BETA上涨空间停滞之时，Alpha逻辑会逐步强化。我们可以看到，2018年下半年，尽管板块整体承压，部分优质公司股价受EPS端增长推动，表现仍相当靓丽。

图：民办高职教板块政策和基本面轮动（政策面为红，基本面为蓝）

资料来源​：申万宏源研究所，格隆汇整理

近一年，行业再次由Beta普涨逐渐进入Alpha选股阶段。申万宏源研究所指出，尤其进入到2022年下半年的政策真空期，基本面的变化有望主导涨跌情况。中国春来正是在这一轮中出现的黑马。

2021财年，中国春来实现收入10.42亿元，同比增长48.3%；实现调后归母净利润3.96亿元，同比增速达128.7%；EPS为0.51，同比翻了超三倍，并超过前三年的总和。从2022财年的业绩报告来看，中国春来延续了快速增长的势头，收入达6.56亿元，同比增加30.8%；EPS为0.21，相较于去年同期增长50%。而在2021财年年报发布后，中国春来的股价开启了上升通道；截止稿件发布日，中国春来的股价上升了约170%。

可以推测，投资者从中国春来身上看到了令人惊喜的Alpha收益机会。

更值得一提的是，不同于上一阶段，现阶段保持较高成长的难度很大。

2018年8月民促法送审稿发布后，行业中并购案突然暴涨，EPS主要受此拉动。但当前并购机会大幅减少，现在的成长需要依赖于前期布局——无论是内生增长，还是外延并购。

中国春来的成长，绝非一朝一夕可以达成——否则你就可以再次看到高教赛道中充满突击型选手。

二、迎来红利集中释放

事实上，中国春来一直以来的发展模式，明显区别于以中教控股为代表的教育集团。后者通过大手笔买买买，先后收购了超过十所学校。中国春来并没有进行任何激进的扩张。集团一直十分重视内生成长，外延计划亦较为谨慎。中国春来的并购标的往往是其运营了数年的学校。这样利于集团确保（1）在集团的良好运营能力之下，并购标的发展已步入正轨，降低并购风险；（2）并购标的能与原来的学校网络产生较好的协同效应。

比如，过去在体外的荆州学院，在集团运营下以高教学质量以及高就业率著称，考研录取率连续多年居全省同类高校第一名，毕业生就业率连续多年居全省同类高校前列。荆州学院在转设完成后正式进入新的发展时期，中国春来才将其所有权归于麾下，以便更好地管理以及产生协同效应。

因此，中国春来的成功并非偶然。而其成长性也已被长时间充分证明——集团连续7年实现了营收稳健增长。这两到三年，其更是迎来了诸多红利的集中释放。一方面，这深受自上而下的宏观因素驱动，政府实施了扩大高等教育规模的政策；另一方面从自下而上的角度看，中国春来旗下学校的区位、容量、办学品质、吸生能力领先行业，能很好地满足强劲的高等教育需求：

第一，目前，中国春来旗下拥有优质的应用型本科学校群，办学规模效应显著，旗下各校招生规模和在校生人数每年稳步扩张。近年，湖北健康职业学院和安阳学院原阳校区正式投入使用。

第二，为了满足强劲的民办高教需求，集团正在有序扩容，包括未来将一步完善安阳学院原阳校区以及荆州学院的基础设施，将其容量分别扩大至25,000人/20,000人；集团还将开发南京高淳校区，预计未来学生容量达到25,000人。

第二，中国春来的学额计划有着较强规模增长。2022/2023学年中国春来旗下各院校（不含天平学院）专升本招生学额已大幅提升89%，达到9,534人。此外，集团普通本专科学额也在陆续审批中，预计也将获得增长。

第三，并购继续落地。继2021年5月荆州学院成功转设后，中国春来正在收购天平学院的举办者权益，有望复制荆州学院的收购经验。天平学校一直由中国春来实际经营，质地较为优秀。收购完成后，将直接一次性地增厚利润，还有利于未来长期的成长性。

第四，集团拥有成熟的办学转设经验，将在专科学校升本以及独立学院转设的浪潮中快人一步，保持行业领先。中国春来曾推动荆州学院完成转设。当前，苏州天平学院亦正在紧锣密鼓地在寻求转设的过程中。

值得注意的是，集团财务结构持续改善、资金来源不断拓宽，为未来的稳步扩张提供资金支持。截至2022年上半年，中国春来的资本负债率同比减少23.8%，实现了连续5年下降。

结语

多个增长引擎齐发力，有望显著地增厚集团利润。未来，中国春来的Alpha优势将逐步凸显。

管理层曾公开表示，假设平均学费与此前持平，预计未来2-3年的营收仍能突破16亿。如果再加上苏州天平学院南京校区顺利启用，集团整体的在校生人数有望突破13万人，预计营收将突破20亿元，增长势头强劲。

当前，拥抱高增长优质个股，已经成为高教职教板块的明牌。中国春来作为强Alpha标的，值得市场关注。

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