在国内企业数字化浪潮之下，上游服务商也迎来资本收网阶段。10月7日，港交所官网显示，在4月8日递交招股书之后的半年，小熊U租母公司凌雄科技集团有限公司正式通过聆讯，即将在港交所主板挂牌上市。

(资料图片)

截图来源：港交所

从上市进程上看，小熊U租走得似乎比同行易点云更顺利。后者比小熊U租早一个月递交招股书，但材料却在9月初失效，只能二度递表。同时，在招股书里，小熊U租描绘的也是一幅DaaS市场的宏大画卷。

然而，虽自称为头部企业，但因赛道极度分散，小熊U租2021年的收入占市场份额却仅为3.9%。此外，公司过去3年半亏损已达到7亿元，同时面临低毛利率、重资产、现金流承压等挑战。面对小熊租的尴尬处境，资本早已未卜先知，早期股东腾讯、京东、中小企业基金等大量机构投资人，已集体在上市前减持套现。

01

资本入局业绩暴涨，IPO前机构投资人集体减持套现

小熊U租成立于2004年，创始人胡作雄在华强北以电脑组装和二手个人电脑销售起家。在运营初期，小熊U租通过与电脑供应商建立业务关系，积累经验和资源。随后的2008年及2013年，公司推出短期及长期电脑租赁项目。2017年开始从事IT设备回收服务，次年推出设备管理SaaS。

但这家公司真正走向大众视野，还要靠资本疯狂入局。

公开资料显示，2018年5月到IPO之前，小熊U租以平均每年两次的速度完成了8轮融资。其中，投资人不仅包括京东、腾讯、联想等互联网巨头，还包括东方富海、前海长城基金等知名基金，以及深圳高新投、国中创投等政府基金的青睐。

在资本加持之下，小熊U租业务开始突飞猛进。招股书显示，目前公司提供包括设备订阅服务、IT技术订阅服务、基于SaaS的设备管理服务和设备回收服务在内的数字化DaaS解决方案。

2019年至2021年，小熊U租的营收分别为5.00亿元、10.22亿元和13.30亿元，复合年增长率为63.1%；2022年上半年，小熊U租营收为8.54亿元，增速放缓，但同比仍增长59.1%。同期，经调整EBITDA分别为0.37亿元、1.65亿元和2.24亿元，复合年增长率为146.6%；2022年上半年经调整EBITDA同比增长15.4%，至1.28亿元。

营收暴涨之外，小熊U租面对的还是一片蓝海。灼识咨询数据显示，随着企业对IT设备的持续投资及办公灵活性的深化，预计未来几年中国设备全生命周期管理市场将迎来更快速增长，于2026年将增长至1382亿元，2021年至2026年预测期间的复合年增长率为32.0%。

按理说，面对小熊U租广阔的市场和蓬勃的业绩，资本应该不断加码。但现实却是，招股书显示，2022年2月9日，作为重组的一部分，小熊U租与当时股东订立资本削减协议，凌雄技术购回京东江苏、达晨创通、中小企业基金、中洲铁城、达晨创景、腾讯深圳、杭州明诚、达晨创元、高新投、联想北京及合圣上海各自向凌雄技术出资的注册资本，代价相等于前投资者于相关时间认购凌雄技术注册资本时支付的相应代价。

截图来源：小熊U租招股书

因此，凌雄技术的注册资本由1.07亿元，降低到5415.56万元，并由胡先生、泓阳投资及凌雄投资分别拥有约54.76%、25.39%及19.85%权益。

简单来说，就是小熊U租创始人和公司回购了11家投资机构手中的部分股份，投资机构得以减持套现。而收购的代价，是这些机构当初投资小熊U租时支付的成本。

截图来源：小熊U租招股书

以腾讯深圳为例，2019年C轮融资腾讯向凌雄技术注资2050万元，认购注册资本222.2万元。

从招股书看，截止2021年7月22日，上述投资机构多达11家，所持有的资本金数量和比例分别为：京东江苏1565.4万元占14.68%、达晨创通1300.7万元占12.2%、中小企业基金778万元占7.3%、腾讯深圳222.2万元占2.08%等等。

截图来源：小熊U租招股书

但在资本削减之后，IPO前，11家机构股东减持明显，持股数量降低。其中，京东持股13.22%，下降1.46个百分点；达晨创通持股10.98%，降低1.22个百分点；达晨创景持股2.89%，降低0.32个百分点；腾讯持股1.88%，下降0.2个百分点；联想北京持股比例为0.9%，降低0.1个百分点等等。而由中小企业基金、中洲铁城、杭州明诚及高新投(作为有限合伙人)合伙成立的上海誉竣持股比例降为12.3%，但在2021年7月22日，这四家机构的合计持股比例为13.67%，相应下降1.37个百分点。

截图来源：小熊U租招股书

无论出于什么目的，IPO前大量股东集体出逃的行为都会引发市场关注，并对这家公司未来的发展产生忧虑。毕竟，明星资本、互联网巨头带来的流量、资源等加持不可估量。

02

重资产模式现金流承压，三年半亏损近7亿

资本的离场只是一个引线，业绩的困境才是压倒小熊U租的稻草。仔细研读招股书，我们也发现了机构们IPO前集体套现离场的原因，即小熊U租的重资产模式、低毛利率困境。

先从盈利模式来看，小熊U租的收入来源于设备订阅服务、IT技术订阅服务及设备回收收入三部分。其中，設備回收收入是支柱，报告期内贡献了60.5％、74.8％、69.4％和74%的营收。

不仅如此。报告期内，小熊U租五大客户贡献的收入分别占总收入的21.0%、31.3%、17.7%及38.1%，而同期最大客户分别贡献9.0%、10.3%、4.2%及19.8%的收入。而这五大客户大部分来自设备回收业务。

而设备回收服务，通俗来讲就是“翻新二手电脑”用于出租和销售的模式，即从企业用户手中购买淘汰的IT设备，翻新后再用于设备订阅服务或进行销售。当用于订阅的IT设备被淘汰时，也可以通过外部电商平台或者其自有平台进行销售。

这种模式明显的确实就是毛利率很低。报告期内，设备回收收入的毛利率分别为0.1%、6.5%、3.1%和2.0%，作为营收支柱，也直接拖累了公司的整体毛利率，相应分别为16.0%、14.4%、14.5%和11.7%，整体波动下滑。

更近一步看，因为小熊U租提供的服务均依赖于设备，因此运营、扩张也与设备的采购和维护密切相关，需要大量资金支持，加剧了公司的资金压力。

招股书显示，2019年-2022年上半年，公司投资活动所用现金净额分别为2.24亿元、3.2亿元、4.51亿元和1.72亿元，而其中购买物业、厂房及设备(主要为IT设备)的金额分别达到2.09亿元、3.08亿元、4.40亿元和1.67亿元，占比均在90%以上。

大量资金需求导致小熊U租现金流承压。截止2022年上半年，公司流动负债和非流动负债分别为6.77亿元和12.51亿元，合计19.28亿元，而同期流动资产和非流动资产合计13.16亿元，资不抵债。同期，公司现金及现金等价物仅剩2.06亿元。

因此，小熊U租不得不依赖与银行借款和融资。报告期内，公司流动及非流动借款结余分别为1.76亿元、3.04亿元、5.42亿元及6.54亿元。小熊U租表示，流动负债净额状况会令公司面临流动资金风险，可能会限制作出必要资本开支或开发商机的能力，且公司业务、经营业绩及财务状况均可能会受到重大不利影响。

在现金流紧张、低毛利之下，尽管小熊U租近两年发展迅猛、营收暴涨，但公司持续亏损。2019年-2022年上半年，公司亏损净额分别为6030万元、1.77亿元、4.49亿元和580万元，合计为6.92亿元。

对于现金流和亏损问题，小熊U租在风险提示环节进一步解释称，公司于往绩记录期产生负债净额、流动负债净额及亏损净额，主要因为中国的设备全生命周期管理行业处于早期阶段，公司为扩大客户群及推动业务增长已作出大量投资，并认为这对建立业务长期发展的显著竞争优势不可或缺。此外，公司还三次推出员工激励计划。

小熊U租承认，公司未来盈利能力仍不确定，且于可见未来继续产生净亏损，预期2022年将录得亏损净额。此外，倘若公司盈利能力进一步恶化，可能转为净负债状况。

如今，小熊U租上市只差临门一脚，看似是美好的结果。然而，股东离场、业绩亏损、模式困境之下，资本市场会给这家所谓的头部公司打几分？我们只有等时间给出答案。

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