牧原食品股份有限公司(以下简称“牧原股份(002714)”)近年发行超短期融资债券较多，在较频繁募资和投资扩张同时，牧原股份的经营状况引发关注。在债务增多、偿债压力较大的背景之下，牧原股份何去何从，值得关注。

一、特殊时期隐患增加偿债压力

2020年三季报显示，牧原股份的短期债务为198.51亿元、短期借款为152.5亿元、应付票据22.13亿元。负债方面，一年内到期非流动负债为23.87亿元、长期债务99.21亿元，长期借款83.29亿元，有息债务合计297.72亿元。

除了债务压力巨大之外，截至2020年9月30日，牧原股份的授信额度也已经使用过半，根据2020年12月4日披露的信息显示，牧原股份总授信额度为509.59亿，已经使用262.14亿元，未使用额度仅剩247.45亿元。

牧原股份的资产负债率也略高，为43.34%，而同行业上市公司温氏股份(300498)资产负债率为37.55%，天邦股份(002124)为39.06%。

从牧原股份的财务数据可以看出，一方面，有近300亿的有息债务待偿，另一方面，银行授信额度已经使用过半，而根据牧原食品股份有限公司2020年三季度财务报表(上会稿)，非流动资产中生产性生物资产为60.87亿(四舍五入)，流动性资产中存货(原材料、消耗性生物资产、低值易耗品等)为140.38亿，资产总计1038.00亿，可见生产性生物资产和存货之和占资产总计比重较大。

来源：牧原股份2020第三季度财务报表(上会稿)

而猪周期加上疫情，可能会加大生物资产变化的风险。根据农业农村部的数据，4至6月份、10至12月份猪肉价格走势较1-3月份和7-9月份，均出现明显下滑。

数据来源：农业农村部

有业内人士认为“本轮因新冠疫情，延缓了猪肉价格下降的趋势，但是周期下降趋势不会消失。并且伴随国内产能急剧盲目扩张，势必在新一轮猪周期中，存在巨大风险隐患。”

中国企业报·青财经发现，猪肉价格下跌，加上豆粕等大宗商品价格近期上涨(过去几年小麦、玉米、次粉和豆粕等主要原材料成本合计占牧原股份营业成本的比例60%左右)，可能引起牧原营收下降，资产规模下降等一系列连锁变化。给到期债务的偿还，带来不确定性。

二、“激进”募资背后的经营风险

近年来，牧原股份寻求多方融资。公开资料显示，牧原股份目前有6只债券，债券存量规模为37亿元。

实际上，如前述，2015年至2019年Q3经营活动净现金流与投资活动净现金流之和为负数，再加上牧原股份2015年至2019年Q3经营活动净现金流、投资活动净现金流与筹资活动净现金流之和大部分为正，说明牧原股份多依赖融资渠道完成资本性扩张。

牧原股份近日拟发行可转债。12月22日公告显示，结合公司财务状况和投资计划，本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币95.50亿元(含95.50亿元)，募资用于23个生猪养殖项目、4个生猪屠宰项目和偿还银行贷款及补充流动资金。

“激进”募资背后，牧原股份经营问题值得关注。

尽管牧原募投资金用于产能扩张，且牧原股份扩张速度确实快于同行业部分上市公司，比如相较于天邦股份“公司+农户”模式，牧原股份采用了大规模一体化的养殖模式，可以以全国拿地方式不断扩张。

但是一方面，牧原股份的生产性生物资产增速上不占优势，2019年年报显示，牧原股份生产性生物资产占总资产比例较期初增长2.35%，半年报显示生产性生物资产占总资产比例同比增长0.44%，同类指标不及同类的上市公司新希望(000876)2019年年报的2.83%和2020年半年报的7.57%。

生产性生物资产即种猪。有专业人士表示：“牧原股份因为急剧扩张，导致种猪缺少，存在以父母代种猪替代部分种猪生产，降低了整体生产效率。在1年半左右的种猪替代过程中，存在极大隐患。”

目前多家上市公司都在技术上发力，培养更多的种猪。比如新希望曾在交易所互动平台上回复投资者：在种猪生产上，公司现已建立PIC、海波尔双系种猪架构，公司多种技术均为目前国际上最先进的育种技术;温氏股份曾向投资者说明设立了专业的猪育种公司，建有自己的繁育体系，有关技术创建了中国瘦肉型种猪四系配套育种新体系，培育了两个四元杂交高效瘦肉型猪配套系。

另一方面，随着产能扩张，牧原股份今年不断成立子公司、孙公司进行扩张，资金压力增大。据牧原股份2020年三季报，牧原股份报告期实际使用募集资金12.96亿元，其中用于生猪产能扩张项目12.94亿元，占募集资金绝大部分。

值得注意的是，牧原股份除了潜在的经营问题之外，员工也曾因职务侵占罪被法院判刑。根据裁判文书网今年3月发布的刑事裁定书，牧原食品股份有限公司客户翟某，牧原食品股份有限公司员工刘某、谢某、郭某、李某1、李某2和王某犯职务侵占罪，内乡县人民法院作出刑事判决，判决后翟某不服，提出上诉，河南省南阳市中级人民法院驳回上诉，维持原判。

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