或许对掉队10年终有不甘，昔日“华南五虎”成员合生创展自朱孟依卸职董事长以来，撕掉“低调”标签，频繁生猛拿地。“北京分钟寺豪掷180亿元”“347亿元鲸吞广州史上最贵旧改项目”“开年47亿元大手笔加仓北京”，是这家老牌房企的最新标签。

1月21日，广州海珠区凤和(康乐村、鹭江村)举行表决会议，合生创展拿下了这个总投资近347亿元的旧改项目，其中仅复建安置资金就达到250.77亿元。4天后的1月26日，力压16家房企，合生创展以近47亿元再度拿下北京土地。

7天内的两次出击，多少透露出合生创展历经多次高管团队换血后“杀回”地产的决心，但同时也让外界开始担忧，2020年销售额首度达到300亿元门槛的合生创展，2021年开年锁定的“京广”两大项目投资总额就超过393亿元，远远高于去年全年销售额，可见资金压力之大。

“承受投入资金大压力外，还需要承担旧改项目工期长，回本慢的压力。”同策研究院资深分析师肖云祥向《证券日报》记者表示，尽管近年合生创展盈利能力较强，但其稳健性不断降低，融资规模不断增加，负债规模不断增加，并且脚踩“三道红线”中的两道。从资金需求的角度来看，引入合作企业的概率较大。

鲸吞广州最贵旧改项目

合生创展以100%通过率拿下广州巨无霸凤和旧改项目，外界根据该项目申请合作企业的公司的诸多条件来看，颇有为合生创展”特制”条款的迹象。

公开资料显示，上述旧改项目位于中大纺织商圈，总占地面积约112.71万平方米，(国有土地2.78万平方米、集体土地109.93万平方米)，改造投资总金额约346.67亿元，是广州旧改挂网招商以来的最高金额。

目前，该项目周边在售住宅项目紫星华府，均价6.5万元/平方米，另外位于附近地铁站昌岗站和江泰路站之间的时代润南，未来即将推出市场，吹风价目前约8万元/平方米。在二手房方面，华乐苑、逸景翠园、江南新苑等楼盘，均价3.4万元-6.8万元/平方米。

“目前板块内一手新盘不多，且价格预期较好，长期看有利于项目利润空间的达成。”肖云祥向《证券日报》记者表示，从合生创展的角度而言，公司在华南耕耘多年，旧城改造经验丰富，有助于公司推动项目的进展，利润可保，却不能快速提升销售规模。

众所周知，旧改项目利润空间高，但回笼现金慢非常考验房企的资金链。“旧改项目资金回流最快也差不多5年，8年-10年也是可能的。”肖云祥向《证券日报》记者表示，这与旧改项目本身的特性有关，且属于跨市场周期开发，项目推进和开发不确定性较多，需要公司做好充足的准备和预案。

“旧改项目的开发周期较长，5年-10年较为常见，根据不同地块的时间情况或许需要更久。”贝壳研究院高级分析师潘浩向《证券日报》记者表示，在合生创展的土地储备中，已落成物业占比15%，而发展中物业与待开发物业占比达85%，“慢节奏”是合生创展的特点。而此次广州的旧改项目，已明确2023年9月30日前的相关任务节点，并设置较高的违约成本，将抬升合生创展的履约预期。

公开资料显示，截至2020年上半年，合生创展现存将近80个项目中，将近三分之一项目开发超过10年仍未完工，位于广州的四个项目开发超过20年。作为16年前就变身中国第一个销售额破百亿元的房企，发展停滞数年之后，“慢周转、高溢价”成为合生创展的战略标签，也导致其销售规模停滞10年，甚至一度跌出百强房企榜单。如今看来，这套打法开始行不通了，这或许是合生创展“奋发”的主因。

脚踩红线且负债率走高

事实上，在房企普遍选择快周转模式的当下，昔日“地产航母”正在试图投资和地产两手一起抓。

根据往年财报，2013年-2019年，合生创展合约销售额分别为112.67亿元、53.12亿元、99.87亿元、80.89亿元、92.28亿元、149.75亿元和212.58亿元，2020年则为358亿元。而2020年克尔瑞统计的权益口径下，26家房企销售额超过千亿元;中指研究院统计的全口径下，41家房企销售额超过千亿元。

公开资料显示，2020年以来，合生创展在廊坊、昆山、北京、杭州等地拿下7个项目，总斥资超过230亿元，近两年也开始大力布局旧改项目。在一系列大刀阔斧的投资布局后，2020年合生创展销售金额同比增长53.7%。但转型之路并不容易，其资产负债率正在逐年走高。

根据财报数据显示，2019年前，合生创展的资产负债率多维持在60%以下，2019年升至63.25%，较上年增长4.54个百分点;2020年中期资产负债率升至为68.56%，较上一期增长6.4个百分点;现金及银行存款达172.16亿港元，银行及财务机构借贷总额为733.48亿港元，较2019年12月31日增长42%。

“‘三道红线’中，合生创展踩中了两道，2020年中期现金短债比只有0.63。”肖云祥向《证券日报》表示，但布局旧改项目，虽然不能提升其销售额，却可以保证公司的利润空间。

“长期以来合生创展的商业模式并非’快周转’与薄利多销，而是立足经济区，深耕一线城市，以高端产品的高利润率为发展基础，其合同销售金额约六成来自一线城市。”潘浩向《证券日报》记者表示，2015年至今，公司盈利水平逐年提高与之有关，同时与股权投资业务关系更为密切，未来合生创展的未来或将逐步提升投资业务占比。

不过，有不愿具名人士向《证券日报》记者直言，现金短债比低于1对选择“慢开发”商业模式的房企考验很大，如今在不确定且市场竞争愈发激烈的行业背景下，绝大多数房企都在强化现金流管理，保证资金链安全。合生创展如今吞下广州最大旧改项目，且该项目严格设定了工期，若其不能按节点开发，后果不堪设想。

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