今年的经济政策意在稳增长而非强刺激。政策靠前发力，形成合力稳增长正在逐步落地和验证，上半年政策稳增长的力度无虞。但是，很多信号亦显现出政策定力，比如财政部“适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”以及住建部对于房地产市场的表述等。因此，一旦上半年稳增长的政策目标顺利落地，政策力度可能也会有所收敛。在财政总量稳、节奏上靠前发力，房地产弱反弹的假设下，经济的环比动能应是先上后下，对债市的影响应是短空长多。

▍近期债券市场利空信号频现，来自楼市新政、PMI、大宗商品价格等诸多方面，市场经历快速调整之后陷入弱势震荡的格局：

因城施策的房地产松绑。广州下调房贷利率触发利率大幅调整，郑州出台19条房地产新政，再次牵动市场神经。2月PMI超季节性，订单状况良好。俄乌冲突扑朔迷离，国内外大宗商品面临涨价压力。美油和布油期货均升至100美元/桶上方。

▍货币政策进入短期空窗期，财政政策的节奏对今年经济和市场走势更为关键。

1月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，现阶段美联储加息预期升温叠加通胀高企，货币政策可能会进入一段时期的空窗期。相比于货币放松的“推绳子”效应，财政扩张则是实实在在的创造和拉动需求。2020年疫情爆发以来，财政力度的调整幅度和波动相对较大，财政支出和基建投资的节奏变化对经济的作用立竿见影。

▍财政基调：总量稳，节奏前置。

2月22日，财政部部长刘昆在答记者问中提到财政目标的“两难”，并要求“适当确定赤字率，科学安排债务规模”，预计今年财政赤字率和新增专项债额度或许都难有上升空间，或分别在3%和3.65万亿左右。在总量有一定约束的情况下，节奏至关重要，靠前发力是财政政策的要求。对于上半年基建发力，市场已形成一致预期，公共财政的强度以及对经济的提振效应同样不容忽视。

▍下半年财政政策驱动力或将有所减弱。

上半年稳增长压力较大，需要靠前发力，但隐债化解的压力对于地方政府而言是实实在在的，也是中央最为警惕的风险之一。随着经济增速回到正常轨道，财政政策的天平或许又会向防风险倾斜，那么财政对于经济的支撑力度就会有所弱化。如果下半年政策力度减弱，经济的环比动能也将有所下降。预计经济的环比增速在今年的上下半场将呈现前高后低的趋势。

▍债市策略：

近期债券市场利空信号频现，市场经历快速调整之后陷入弱势震荡的格局。1月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，货币政策可能会进入一段时期的空窗期，短期内对债市的利好有限。预计10年期国债利率将围绕1年期MLF利率2.85%弱势震荡，债市面临调整风险。但是，考虑到今年的经济政策意在稳增长而非强刺激，在财政总量稳、靠前发力的背景下，对债市的影响应是短空长多。一旦上半年稳增长的政策目标顺利落地，利率将再次迎来下行时机，我们预计这一轮调整的利率顶部可能出现在二季度末，高点在3%附近。

（作者为中信证券首席FICC分析师）

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