来源：期货日报

2月以来，俄乌冲突升级，这给原本处于美联储预期打压下的美股带来新的抛售压力。回顾次轮美股触顶，我们发现代表科技股的纳斯达克指数在去年11月22日率先触顶，而道琼斯工业指数和标普500指数是在今年1月初触顶的，主要原因是市场科技股属于成长性，对利率非常敏感。我们认为当前美股很大可能会重演2018年10—12月的大幅下跌路径。

俄乌冲突可能带来两个长期的负面冲击

2月下旬，俄乌冲突升级引发市场避险情绪持续升温，带来全球股市大规模抛售，美股也难以幸免。但随着俄乌开启谈判，美股跌势趋缓，可是并不意味着美股就此止跌反弹，还可能带来以下两个较为长期的负面冲击。

首先俄乌冲突对美股最大的风险就是经济陷入滞涨，居民消费实际能力下降，最终导致企业盈利持续低于预期。截止3月1日，欧美等西方国家对俄罗斯制裁不断升级，从原先的金融制裁到科技制裁，未来可能会蔓延至能源领域。就算不直接中断俄罗斯能源出口，但是将俄罗斯剔出SWIFT系统都可能影响俄罗斯原油和天然气出口。

俄罗斯是世界上最大的天然气出口国 ，其天然气大部分通过管道输送到欧洲和亚洲。2020年，俄罗斯出口了约2380亿立方米的天然气，而世界第二大出口国美国则为1380亿立方米。俄罗斯还是全球第二大原油和石油产品出口国，出口量仅次于沙特阿拉伯，略高于美国。除石油和天然气外，俄罗斯还大量出口动力煤，出口量仅次于印度尼西亚和澳大利亚，排名全球第三。

未来可能存在两种情况：一是俄罗斯被剔出SWIFT系统导致俄罗斯原油和天然气出口，需要通过互联网等渠道，与其他国家建立新的支付指令报文体系进行经济往来的支付清算，这在技术上并不是难题，只是其运行成本和效率可能无法与SWIFT系统相比，短期可能影响俄罗斯能源出口，导致欧洲能源价格暴涨，最终波及美国市场，欧美陷入滞涨风险。

二是俄罗斯对欧美西方国家采取反制裁措施，减少原油和天然气出口，而由于OPEC剩余产能不多，且包括卡塔尔等国家很难弥补俄罗斯因减少出口而导致的供应缺口，所以国际原油和天然气价格持续大幅上涨。

参照上个世纪70年代美国滞涨，两次石油危机是导火线，供应不足，宽松的货币政策和积极的财政政策导致需求高涨，而在后期通胀高企抑制需求，但经济内生动力不足，尤其是美国全球经济地位下降都导致了美国的滞涨。当前欧美西方国家经济内生动力依旧不足，对经济增长的诉求使得忽视了通胀的危害，这可能导致滞涨的历史重演。

其次，制裁俄罗斯，可能引发偿付危机。俄罗斯部分银行被排除在SWIFT之外，这会导致付款违约和巨大的透支，再次导致世界各地金融机构违约，可能发生类似于雷曼倒闭时的流动性危机。根据国际清算银行数据，截至目前，位于俄境内的实体对海外银行的欠款高达1210亿美元，其中对美方银行的欠款约为147亿美元。随着欧美各国加大金融制裁力度，美国银行所受的影响正在逐步显现。2月28日，花旗在年报中披露了，其在俄罗斯的风险敞口高达100亿美元。根据2021年底的数据，花旗对俄罗斯的风险敞口最低水平为82亿美元，主要为投资银行业务和零售银行业务以及消费贷款、地方政府债务、逆回购协议以及在俄罗斯中央银行的存款。风险还蔓延到了其他华尔街银行，高盛估计，其对俄罗斯的敞口为6.5亿美元，其中1.34亿美元来自场外衍生品，1.77亿美元来自贷款和贷款承诺，3.39亿美元的担保应收账款。

美联储加息不可逆转，美股估值杀跌还会持续

从美国来看，美国“工资—通胀螺旋”特征初露端倪，俄乌地缘政治危机可能从能源端加剧美国通胀压力。从美债收益率来看，对加息敏感的2年期美债收益率短期回落至1.44％，但是受经济增长基本面和通胀影响的10年期美债收益率还维持在1.83％的高位。我们认为，美联储在3月议息会议上加息概率依旧很高，因俄乌冲突可能进一步抬升美国的通胀水平。数据显示，1月美国PCE价格指数同比增速升至6.1％，创1982年3月以来最高记录；核心PCE价格指数同比增长5.2％，创1983年5月依赖最高记录。

在美联储加息和滞涨影响美国企业盈利的情况下，美股估值调整会更加猛烈。经历了08年金融危机之后长达13年的牛市，美股估值普遍偏高，以席勒PE这个指标衡量，已经超过上个世纪30年代美国经济大萧条前的估值。截止2月28日，标普500指数的席勒PE为35.8倍，而上个世纪大萧条前该指标最高位30倍，2000年互联网泡沫破灭前该指标贵高为44倍。

图为标普500席勒PE

因此，尽管美联储加息力度可能因俄乌冲突升级预期有所放缓，但是高通胀压力还是迫使美联储不得不加息。投资者可以考慮运用芝商所微型E-迷你股指系列合约对冲未来美股更严峻的下跌风险。

此外，期货交易其中一个关注点就是展期，也就是对即将到期合约平仓的同时对新合约进行同方向的开仓，3月10日是美国股指期货的展期季度到期日，换言之交易者要开始为相关的期货合约到期作准备了。展期的主要风险体现在一次或多次展期时新旧合约的价差上。如果投资者在旧合约的交割日当天进行展期，则价差风险完全暴露；而如果是选择在交割日之前进行展期，则价差风险可能得到规避，其中的关键在于如何把握价差的波动特性。价差波动越稳定，择时展期对套保效率的影响就越小，价差波动越大，择时展期就有可能改善套保收益。芝商所的股票季度展期分析器提供当前期货跨期价差市场信息，有助于追踪展期市场的动态，投资者可以利用这个工具来分析展期成本，以便在对冲过程中更好的选择合约和时间节点来展期。（作者单位：宝城期货）

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