2022年以来，欧洲大陆的地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，总结国际经济与市场的十大新变化。

一、美欧经济迎“开门红”。美欧经济较快摆脱疫情影响，美欧经济解封加速。2022年开年以来的经济数据显示，美国经济基本面运行良好，面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。最新纽约联储WEI指数显示，今年1季度美国实际GDP同比或达5%以上，高于IMF预测的全年经济增速的4%。

二、全球通胀风险再升。近期全球性通胀压力主要源于三个方面：能源价格、食品价格和国际运价。美国通胀形势仍然严峻，通胀预期反弹，3月7日，美国5年TIPS隐含通胀预期升至3.29%，再创历史新高。

三、美国经济前景“蒙尘”。首先，美国通胀对经济增长的抑制作用放大。其次，美国服务消费的增长趋势不及预期、增长空间或不足。美国居民储蓄率已快速回落至6.4%、低于疫情前水平。最后，美国财政紧缩节奏较快，中长期财政计划阻力加大。当前美国经济已有“过热”之嫌，美国政府债务可持续性更受质疑，且地缘政治局势或分散拜登推动财政计划的精力。

四、欧洲经济更显脆弱。欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高，欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密。尤其是，欧元区能源对俄罗斯进口依赖性强，包括40%的天然气和27%的石油进口。如果地缘冲突升级，欧元区原本狭小的财政空间将更受挤压。欧元资产配置需更谨慎。

五、美联储更难“软着陆”。地缘冲突后的金融市场更加波动，美债期限利差更快收窄，美联储短期更不宜激进加息，3月或仅加息25bp。但美国中期通胀压力上升，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀，可能单次加息50bp。但如果美国经济因加息而紧缩，美联储或需暂缓加息进程。

六、美股波动风险加大。今年以来截至3月8日，美股标普500指数累跌12.5%，美股VIX指数上扬。不过，在经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至3月4日当周，标普500市盈率（TTM）处于近十年历史分位的45%；风险溢价水平接近3%，处于近十年历史分位的72%。超额CAPE收益率在2月仍高达2.9%。美股深度调整信号尚不明确。

七、美债期限利差缩窄。截至3月8日，10年美债利率回落至1.86%、实际利率大幅回落至-1.04%，10年与2年美债期限利差收窄至23bp。10年美债利率承压，因避险需求、美国中期经济前景“蒙尘”等。往后看，需关注10年和2年美债期限利差“倒挂”风险。此外，美联储缩表或难显著增加国债市场供给，继而对美债长端利率的影响或有限。

八、油价急涨续创新高。3月7日，布伦特原油期货价盘中升破130美元/桶。往后看，预计油价短期内或难降温，同时波动风险上升。首先，地缘冲突具有高度复杂性和不可预测性，市场定价困难。其次，原油供不应求的格局短期难以反转。美国油企增加钻机后需要大约4个月左右才能实际释放产量。美伊谈判的结果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄罗斯出口，仍有不确定性。1980年以来伊朗石油出口最高250万桶/日，而2005年以来俄罗斯石油出口约500万桶/日。

九、黄金走强逻辑强化。3月8日，国际金价升破2000美元/盎司。当前黄金走强逻辑不断强化：1）避险属性，受地缘冲突、全球经济和通胀的不确定性而激发。2）通胀保值属性，在国际油价冲高、通胀预期上升时得以凸显。3）金价与美债实际利率负相关。今年以来，10年美债实际利率仍处于-0.5%以下历史低位、且近期加速回落。4）金价与数字货币价格负相关。近期比特币单价徘徊于4万美元附近，明显低于2021年6.7万美元的历史高点。

十、美元获得更多支撑。3月7日，美元指数站上99关口。美元指数短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。往后看，未来1-2个月美元指数或维持高位震荡。但如果市场充分计入加息预期、且政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，美元就可能承受走弱的压力。此外，本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。人民币在SWIFT系统中的市场份额已超越传统避险货币日元。

我们在2022年1月6日的报告《2022年全球经济金融风险全景图》中，全面提示今年全球经济与金融市场风险——全球经济将面临新冠疫情、经济下行、通胀压力、能源转型和供应链瓶颈五大挑战；与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，金融风险可能累积而生。今年以来，地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，梳理国际经济与市场的新变化、新趋势。

今年以来，国际经济金融呈现十大新变化：1）美欧经济较快摆脱新一轮疫情冲击，尤其美国经济韧性超过市场预期。2）全球通胀风险继续上升，能源价格、粮食价格和国际运价仍创新高，尤其美国通胀压力仍然严峻。3）美国经济前景蒙尘，因通胀对经济的抑制效应上升、美国服务消费复苏不及预期、以及财政退坡节奏加快。4）欧洲经济更显脆弱，因欧洲与俄罗斯和乌克兰的经贸合作程度更深，尤其能源对外依赖度高。5）美联储货币政策的节奏更难把握，全年或呈现“慢-快-慢”。即首次加息相较谨慎，但通胀高企或迫使其后续加息更加激进；而若激进加息引发经济下行风险，美联储或需放缓紧缩步伐。6）美股波动风险因全球经济政治不确定性上升而加大，但经历一轮调整后，美股估值水平、风险溢价水平以及相较于美债的长期配置吸引力均上升，深度调整信号尚不明显。7）美债长端利率受更大压制，美债期限利差继续收窄乃至倒挂的风险上升。8）国际油价急涨，短期或是难解之题。市场对于地缘冲突和能源紧缺的定价或难言充分，未来一个季度全球石油供给亦难大幅上升。9）黄金走强逻辑不断强化，黄金的避险属性、通胀保值属性、以及相对于美债和数字货币的配置价值，在当下均得以凸显。10）美元短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。人民币避险价值更加凸显，人民币资产的独立性、人民币国际化进程加速，在当下均值得格外关注。

（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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