中国基金报记者 若晖

供需不平衡、地缘政治冲突叠加通胀影响，与股债相关性较低的商品基金今年以来走出了独立行情，多只商品基金业绩表现抢眼。

Wind数据显示，截止3月12日，商品基金一举包揽公募基金年内涨幅榜前十，在排名前50的基金中，有44只基金属于商品基金或是主要投资于原油、黄金、豆粕、煤炭等大宗商品，主动权益基金中仅有部分重仓房地产板块的基金能够跻身前50强，这在竞争激烈的基金业绩“争霸赛”中较为罕见。

在业内人士看来，未来随着俄乌冲突缓和，大宗商品市场有望减小波动，回归基本面主导行情，不过，作为通胀环境下攻守兼备的品种，商品基金依旧值得投资者关注和配置。

包揽公募基金年内业绩前十

多只商品基金跻身业绩“50强”

受地缘政治冲突等多重因素影响，商品价格不断攀升，主要投资于大宗商品的基金业绩也水涨船高，多只基金跻身今年以来公募基金业绩涨幅榜前列。

Wind数据显示，截止3月12日，嘉实原油、南方原油、国泰大宗商品三只基金年内业绩分别达到36.30%、32.64%、32.21%，位列公募基金年内业绩前三，包括易方达原油、华夏饲料豆粕期货ETF、华宝标普油气在内的三只基金年内业绩涨幅也超过30%。

能够挤入公募基金业绩前十的也“清一色”全是商品基金，除了上述几只基金之外，信诚全球商品主题、诺安油气能源、华夏饲料豆粕期货ETF联接、广发道琼斯美国石油也进入公募基金业绩前十榜单。

而从目前公募基金排名前50强来看，也多数被商品基金占据，除了原油、豆粕基金之外，还包括一些主投黄金或是煤炭的基金。

“大宗商品的涨势其实已持续了至少1年以上的时间，观察美国商品调查局（CRB）指数和南华商品指数代表大宗商品整体性情况的指标就可以发现，这一轮大趋势的商品价格连续抬升起始于2020年末，触发因素是新冠疫苗的研制成功并开启逐渐推广，这造成全球供应链冲击没有修复的情况下，需求端的修复先行起步。因为供应链的上游资源国大多是经济相对不发达的经济体，而需求消费侧又是欧美经济体为主，在疫苗分配不均衡的情况下，供应与消费端之间的裂痕开始加大，点燃了大宗商品的火种。之后在美国压降财政部存款账户，向终端加大放水以及逐渐趋严的环保政策的影响下，市场上资金的流动性越来越充裕，而商品本身的产量和产能却迟迟扩不起来，水涨船高，商品和商品基金的价格抬升也就很容易理解了。”博时黄金ETF基金经理王祥详细梳理了过去一年多时间商品基金净值上涨背后的投资逻辑。

广发道琼斯石油指数（QDII）基金经理叶帅分析指出，今年以来，受基本面供不应求以及地缘冲突影响，全球大宗商品价格迎来了大幅上涨。“具体来看，大宗商品涨价可以分为两类：一类是受地缘冲击影响大的。包括玉米、锌、铝、镍、钯金，表现为地缘紧张局势后涨但之前波动不大。另一类是供需基本面本身就紧张的。表现为地缘紧张局势前价格也处于向上通道中的，包括原油、天然气、海外煤炭、小麦等。”

在他看来，第一类由于受地缘因素影响大，持续涨价的不确定性较大，第二类供需格局偏紧，即使地缘冲突缓和，其价格可能也相对有韧性，对中下游影响可能更为持续。

华夏豆粕ETF基金经理荣膺谈到，商品作为一种独立的资产类别，抗通胀作用突出。商品ETF直接反应了现货市场的价格变化，从2020年疫情暴发以来，全球为应对疫情对经济的影响，各主要经济体央行相继采取了史无前例的宽松货币政策，主要大宗商品在这段时间里逐渐走出了跨年的持续牛市。近期，随着俄乌冲突的持续，对市场的影响正在从风险偏好的冲击，逐步演绎到供应链的扰动和担忧，短期的供应冲击造成商品价格加速上涨，引发滞涨担忧和货币收紧预期，原油、黄金等资源类或带避险属性的大宗商品价格进一步上涨，带动相关商品期货产品走强。

地缘政治冲突导致波动加大

商品市场有望逐步回归基本面主导

过去一年全球大宗商品供给不平衡推高了商品价格，而近期爆发的俄乌冲突成为商品价格走高的新推手，原油价格一度冲高至140美元/每桶附近，未来地缘政治冲突如何影响商品价格走势，更是成为投资者关注的焦点。

在叶帅看来，俄罗斯、乌克兰是主要大宗商品出口国，其中，天然气、原油等能源占欧洲能源进口约1/3，是决定欧洲未来是否通胀的关键，也是近期市场关注的核心焦点。“分时间段看，近期商品价格最大幅度的上涨集中在2月末SWIFT制裁之后，市场担忧俄乌主要商品甚至能源可能受到制裁，但欧美在能源制裁有分歧。整体来看，围绕能源方面相关制裁的不确定性导致以原油、天然气为主的大宗商品价格波动性加大。随着俄乌冲突的缓和，市场对于制裁不确定要求的风险溢价也将逐步降低，大宗商品市场有望减小波动，回归基本面。”

荣膺也认为未来商品价格将回归基本面。“俄乌边打边谈，后续局势进展情况非常重要，尤其是西方国家和俄罗斯的制裁对抗能否出现缓和迹象，一旦外围局势缓和，商品价格可能出现稳定或回落。”

不过，王祥认为大宗商品价格或将在更长的时间段内维持高位。“2021年末开始，俄乌问题开始逐渐在地缘政治的层面发酵起来，成为了新的助燃剂。俄罗斯是一个能源大国，其原油和天然气在全球出口量的占比超过10%，特别是对欧洲这一发达经济体影响剧烈，占到欧洲能源进口的30%。能源作为所有大宗商品之母，会显著影响其他商品的生产成本，战争的不可预测性导致大量终端需求方不得不提前买入套保或被动补库，进一步造成了价格上涨的自我强化。今年是在疫后环境和地缘政治交织中所演绎的通胀之年，受到更多非传统供求因素影响的大宗商品本身的波动也将明显放大。短期的波动与事件驱动的节奏很难判断，但中长期的通胀演绎的确定性则相对高一些。”

通胀环境下“攻守兼备”

商品基金依旧值得关注配置

尽管短期地缘冲突走势很难预判，但多位业内人士认为，作为通胀环境下攻守兼备的品种，商品基金依旧值得关注和配置。

王祥就表示，本次俄乌冲突的地缘级别是过往近三十年中最高的，且战争还在持续。其演变节奏和发展方向均较难预判。但是无论如何，对全球本就脆弱的供应链而言，将进一步造成冲击并抬升通胀强度和延长修复的时间。国内的投资者对周期股长期而言偏好较低，这可能与其量价本身的自我负反馈，导致业绩呈现周期波动有关。但是本轮通胀至今，除了上游原材料公司利润继续在全行业占比超过40%以外，受到双碳政策和下游需求不确定性的影响，这些公司的资本开支水平扩张缓慢。也就是说无法通过产能扩张实现商品价格的自我调节，客观造成了通胀的粘性较强，而相关企业的利润水平与稳定性均将较以往明显提升。自2020年5月以来，海外矿业上市公司市值增长从300%-800%，PB接近3倍，而国内上市公司平均涨幅不到100%，上证资源指数PB仅1.3，潜在具备较高的上行空间。资源指数本身行业分布也比较均衡，煤炭、钢铁、有色、黄金和稀有金属等一键囊括上游资源行业，且内涵股息率较高，可谓是通胀环境下攻守兼备的品种，值得关注和配置。

“商品基金主要追踪国际大宗商品价格，而大宗商品价格与其自身基本面以及地缘政治局势紧密相关。在当前地缘冲突区域边际缓和的背景下，商品市场有望逐步回归基本面主导。”叶帅分析，“以原油市场为例，油价从冲突前90美元/桶上涨至最高140美元/桶附近，这反映了地缘冲突的风险溢价，但目前已经回落至100美元/桶。然而，即使在没有地缘冲突的前提下，国际原油市场就已经面临着供不应求的局面，随着航空煤油需求增加以及新兴国际逐步解禁，有望带来200-300万桶/天的需求增量；而供给则在缓慢恢复过程中，并不足以赶上需求的增速。因此，国际油价预计将继续维持高位，原油市场短期仍存在一定的投资机会。”

信诚全球商品主题基金经理顾凡丁称，一方面，当前国际原油市场仍存在供需缺口，原油库存仍处于低位，上周美国原油库存再度超预期下降，原油需求并未受到显著影响。今年全球原油需求仍有支撑，而OPEC与美国页岩油企业短期没有意愿释放产能，且过往几年油气企业的弱资本开支也制约了现在的生产能力，因此短期内市场难以出现大量供给。另一方面，原油市场在地缘冲突爆发前已经处于供不应求，地缘冲突只是加剧了市场对未来的担忧。地缘冲突无论走向如何，市场大概率仍会处于供给偏紧的环境，且欧美后续的制裁措施对商品产业链和运输环节的持续性影响，将更长期地扰动全球原油的供给格局。因此，地缘冲突事件缓和后，原油市场供需矛盾将从集中大规模体现转变为相对更间接但更持久的影响。虽然短期交易情绪可能加大油价波动，但原油资产仍是对冲通胀风险最好的工具，且在油价没有系统性下跌风险的情况下，仍值得关注。

荣膺也强调，商品型ETF具备长期投资价值。作为重要的资产类别，商品期货基金在大类资产配置中的作用不可忽视。作为独立的商品资产，无论是黄金之类的贵金属还是豆粕等农产品，均与传统类资产的相关度较低，可以和股票、债券形成互补与轮动，而且兼具避险和抗通胀属性。在此前全球范围内爆发的战争、金融危机等“黑天鹅”事件中，全球市场的商品型ETF均较好充当了资金“避风港”的作用。

此外，她还谈到，除了通胀风险和地缘事件这两大因素外，部分商品类资产也存在继续上涨的内生动力。“以豆粕为例，从政策面来看，我国政府多次出台重磅文件引导豆粕等农产品的发展，尤其是近期中央一号文件出台，文件明确表示将大力实施大豆和油料产能提升工程，并提出了多个具体措施与路径。而且，南美干旱加剧已经逆转南美大豆增长预期，而国内目前大豆、豆粕库存偏低，短期内国内供需偏紧，在外盘走高刺激下，豆粕期货或仍有上行空间。”

多只场内商品基金提示溢价交易风险

需合理分配商品ETF在资产中占比

不仅基金净值节节攀升，多只场内商品基金近日频频出现价格异动，部分场内商品基金更是对外发布溢价风险提示，提醒投资者注意交易风险。

3月12日，易方达原油QDII基金公告，近期，易方达原油证券投资基金（QDII）二级市场交易价格波动较大，请投资者密切关注基金份额净值。2022年3月9日，本基金基金份额净值为1.2037元，截至2022年3月11日，本基金在二级市场的收盘价为1.421元，明显高于基金份额净值，投资者如果盲目投资于高溢价率的基金份额，可能遭受重大损失。这也是该基金本月以来发布的第三次溢价风险提示公告。

除了易方达原油之外，银华抗通胀主题基金、诺安油气、广发道琼斯美国石油等基金近期也陆续发布过溢价风险提示公告。

叶帅表示，以石油LOF为例，该基金在2月25日至3月1日连续三个工作日发布溢价风险提示公告，主要原因是国际油价的大幅上涨吸引了大量投资者参与场内交易，推升了交易价格导致溢价。

他还从产品特性上详细分析了该类基金的特点，并提示投资者注意相关交易事项。“目前国内市场上追踪国际大宗商品的基金多为QDII-LOF基金，投资者们在投资此类基金时需要关注几个问题：一是LOF基金的场内交易活跃度远不如ETF基金，容易造成交易价格的暴涨暴跌，若普通投资者看好该类资产，更建议参与场外市场；二是QDII基金规模受限于外汇额度，但外汇额度不够可能导致基金暂停申购导致场内交易溢价，若投资者不能参与场外申购，需衡量场内溢价对持有成本的影响；三是需对此类基金的追踪标的有更好的了解，例如石油LOF是以追踪海外石油公司股票指数变化从而达到间接追踪国际油价的目的，该指数虽然长期收益表现较好，但短期可能会出现与国际油价涨幅不一致的现象，因此投资者需了解所投资产品的具体情况。”

荣膺也提醒投资者注意，全球边际流动性收紧也会对商品价格上涨形成约束，投资者要把握好对不同商品价格波动幅度和潜在风险，需多关注商品本身的供需、库存等基本面因素。当前部分商品价格正处于历史高位，在操作上切勿满仓。同时要注意合理决策投资商品期货ETF资金在个人资产中的占比。

顾凡丁提醒投资者，市场预期波动较大，会增加油价的短期波动。OPEC和美国页岩油企业意外增产、全球经济再度进入衰退等也都是需要保持跟踪观察的因素。

编辑：舰长

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