陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

风险资产极度动荡的一周，被油价震撼到的一周。乌克兰战局胶着，俄乌谈判无功而返，美国宣布制裁俄罗斯石油，并冻结俄罗斯的部分资产，俄罗斯也还之以颜色，启动冻结美国资产的程序。在极度动荡的地缘政治环境下，布伦特石油价格上周一一度蹿升到每桶132美元，恐慌指数VIX冲上37，美股录得今年一月以来的最大跌幅，港股跌得更比全球金融危机时候还惨。另一方面，美联储加息在即，大量资金流出债市，美国十年期固债利率在上周从1.8%拾阶而上，直至重上2%。两年期国债也录得类似的图形，收1.75%。在过去三个月，十年期国债对两年期利差大幅收窄，折射着市场对经济前景趋向审慎，而预期联储持续加息。

欧洲的恐慌情绪稍缓，股市回升。欧洲央行加大了taper的力度，欧元汇率从极低水平爬出，但是DXY在经历过中段疲软后重新在99楼上企稳。布伦特原油价格在周一暴涨至132美元后，在大起大落中回落，收113。欧洲天然气TTF也经历了类似的过山车历程。以铜为首的大宗商品价格在上周也经历了类似的行情。一家中国公司在镍市场遭到逼空，镍价暴涨，之后被LME暂停交易。上周一在恐慌中金价一度触及2076美元／盎司，但之后下滑，收报1992。

上周一美国宣布制裁俄罗斯能源产品，布伦特原油瞬间拉升了近十美元。布伦特原油今年以来涨了30美元，升近38%。石油市场本来就处在紧平衡状态，俄罗斯入侵乌克兰給石油供应带来了很大的不确定性，美国突然单方面制裁俄罗斯原油，引发了市场的恐慌。

其实俄罗斯石油只占美国石油进口的3%，同时它有替代选择，可以增加本国石油产量，也将页岩气产能重新投回。单方面制裁本身对美国能源供应，并不是一件巨大的事情，但是对石油乃至汽油价格却有很大的影响。与美国不同，欧洲对俄罗斯原油的依赖度很高，2019年时候占欧洲石油总进口的27%，在市场份额上，俄罗斯是唯一一国有双位数的市占率。对于欧洲，俄罗斯石油在短期是无法替代的，制裁俄罗斯石油，实际上是制裁自己，杀敌1000，自伤1000，搞不好让自己的经济陷入滞涨深渊。欧洲在这个问题上的态度十分审慎，德国能源部长更直言不会参与。美国在制裁上先制造出一个既定事实，不过制裁效果取决于欧洲是否参与进来。

OPEC的取态也很关键。据报白宫要求与沙特阿拉伯元首通话，试图游说增加石油产量，但是国王和王子都拒绝接听电话。近年从也门不断有针对沙特的无人机袭击，但是美国不愿意将那些武装组织定性为恐怖主义者，对此沙特深感不爽。沙特是OPEC中唯一有能力较大地增加产量的，其他国家如尼日利亚、安哥拉连现在的产量都实现不了。

俄罗斯是全球最大的石油输出国，第二大原油输出国。笔者看不出在短期内有足够的替代能源来填补俄罗斯石油的窟窿，美国也许可以靠本国供应大致平衡需求，但是欧洲不行，世界其它工业国家也不行，油价更不行。强行将俄罗斯石油供应人为地排除在外，对于全球经济可能是一场灾难，并最终冲击到美国经济。

在本周召开的FOMC会议上，预计联储会正式启动新一轮加息周期。相信联储这次在处理加息上，以试探性的25点起步，但是很快会加码。在11月中期选举之前，尤其在汽油价格非常昂贵的时候，联储需要作出姿态，所以在未来几个月内可能有一次超级加息，直接加50点。但是美国经济复苏根基本来就不牢靠，通胀推高了生活成本和营商成本，经济势头预计会放缓，联储的加息势头和缩表势头估计也随之慢下来。笔者预测今年加息六码，明年加四码，2024年停止加息。今年夏季开始缓慢缩表，不过只是将债券收入不再重新购买资产，所以影响比较轻微。

其实市场不是很害怕加息。上世纪五十年代至今，在美国总共出现过十二个加息周期，除了1972-74年周期之外，其它十一个周期美股都录得正回报，包括六次双位数的正回报。市场怕的是与央行沟通不足，出现大的政策意外。以目前的通胀形势和2018年鲍威尔处理加息的前科看，这个风险的确存在，而且不小。不过全球资金都在流向美元区，一则避险，二则寻求较高的资金回报。如果流动性维持较强，美股可能不断有大动荡，但是仍以上升为主基调。

从全球资产价格角度看，七十年代之后的八个加息周期中，美股六次是升的，日股六次是升的，港股五次是升的，A股只经历了三个周期，其中两次是升的。如果看商品的话，黄金多数时候是跌的，但是原油、食品、铜、铝等商品大多数时间都是升的。这个趋势很明显，尤其在加息周期的早段。

欧洲央行在上周的例会上审慎行事。乌克兰危机给欧洲经济前景带来了巨大的不确定性，另一方面通货膨胀已经很高，还可能面临进一步的失控，所以ECB需要同时兼顾两面。从ECB的预测看起，欧洲央行将今年的GDP预测下调0.5个百分点，到3.7%，把CPI预测上调1.9个百分点到5.1%。看得出货币当局对今年的经济感觉依然良好，打算尽快处理通胀问题。

ECB作出决定在第三季度结束资产购买计划，比上次所说的“十月份或以后”提前了。这是针对通胀的政策反应。同时，ECB在声明中删除了会在“结束QE后不久开始加息”的字眼，将加息时机模糊化，留下更大的机动操作空间，一切根据未来的增长与通胀数据行事。万一增长前景不理想，欧洲的政策利率可能在-0.5%水平继续维持着。

从掉期市场价格看，市场预计ECB今年会有两次加息，笔者估计只有一次，在年底实施。ECB在欧债危机后，习惯性地高估增长，这次可能还是低估了乌克兰危机对消费和企业投资所带来的冲击，到六月份需要进一步下调增长预测。油价飙升令CPI趋向失控，欧洲有物价压力，但是未见工资压力，这样ECB会将政策重心侧向增长。欧洲央行将2024年的通胀预测放在1.9%，意味着它相信中期通胀接近政策目标的的2%左右，无需过度担心，过度收缩政策。欧洲央行念稳字诀，就意味着美联储在货币环境正常化上，孤军挺进，这对美元汇率是一个重要因素。

本周两大重点，一个是乌克兰局势和由此衍生出的市场动荡，另一个是FOMC会议，预计联储加息25点，并宣布结束购债活动。值得特别关注的是鲍威尔在记者会上给出缩表的细节。另外预料英格兰银行也加息25点，不过会提及乌克兰局势和油价高企所带来的不确定性。

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