直接融资比重不是一个新鲜词。早在2008年金融危机后，就有观察家称，美国之所以能从金融危机中迅速恢复，恰因其直接融资比重高，风险分散于各机构投资者；而非似欧洲，由作为枢纽的银行集中承担了风险。自彼时起，各界即呼吁提高直接融资比重，避免让金融资产趴在银行账上沉淀，激活交易，分散风险。然而14年过去，“提高直接融资比重”仍是我国金融业建设的目标。在跨入疫情之后第三年的2022年，这一点正变得越来越迫切。

压力叠加而至，好事却总是慢个半拍？

2022年的崭新篇章徐徐翻开。近日召开的中央经济工作会议在充分肯定成绩的同时，首次提出三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，明确2022年经济工作要“稳字当头，稳中求进”。其中，工业是国民经济的主体，工业稳则经济稳。从全年制造业PMI的变化来看，1~12月制造业PMI均值为50.5%，高于2019年和2020年全年均值。根据《中国工业经济发展形势展望》白皮书，我国规模以上工业增加值2022年预期将增长5%左右，低于2020~2021年两年平均增速5.5%的预期。

从进出口来看，海关总署数据显示，2021年我国全年出口与进口增速均为30%左右。相比2020年，贸易进出口增量约1.3万亿美元，相当于过去10年增量总和。企业订单纷至沓来，然而繁荣景象的另一面是原材料上涨，人民币汇率上升等因素所导致的“增收不增利”困境。另外，由于新冠疫情反复、各类金融资产规模扩张，以及经济结构持续调整，我国各类不良资产持续增加。依据《2021年三季度银行业保险业主要监管指标数据情况》，2021年三季度末银行不良资产余额已经达到28335亿元，创下阶段性新高。2021年上半年违约信托产品的数量、总金额、平均金额均出现大幅度增长。未来一两个季度的各类企业收入利润下滑，以及一些企业的被迫关停，可能会更令人担心。

不过，还是应当清醒地看待问题。这两个季度出清的产能，相当部分是2020年疫情后我国因率先恢复生产而迅速增长起来的。疫情全球暴发，各国经济停摆，我国获得大量出口订单，多个行业收入利润迅速增长。然而，这一势头在2021年下半年出现回调，加上原材料及能源成本上涨，市场份额与收入利润同步下滑，大量企业面临经营困难。应该说，经济周期遭遇这样的波动是正常的。根据资料显示，工业企业获得订单导致收入利润上扬，然后随着需求调整而下行，局面整体上仍然优于疫情之前。

令人遗憾的是，压力总是三重四重地叠加到来，而好消息却总是慢个半拍。这里有一个简单的道理：经营周期的信号传导与金融供给的决策节奏之间存在一定时滞。生产需求拉动金融供给，信贷量给出正反馈，并拉动产能增长，放大收入利润增速；然而当产能开始出清时，金融可能仍在持续供给，造成资金过剩。政策来不及掉头，小微信贷从“旱”转“涝”，相当体量的不良信贷也难以避免。

从图中可以看到，GDP增速下降的同时，各类贷款余额还在同时增长。现实的情况也许是：出口拉动了短期内的融资需求增长，但这一窗口调整之后，金融供给并未能及时捕捉到调整信号，或者未能及时做出调整，产生了相当多不良贷款。这些不良与其说是从开始就“明珠暗投”，不如说是对经济周期信号反应迟滞所致。而当银行无论怎么销售自己的资金，企业再也没有动力或信用进行购买时，为时已晚。社融方面，《2021年社会融资规模最新统计数据报告》显示，2021年社会融资规模存量314.13万亿元，同比增长10.3%，但是从结构来看，多增部分主要来自政府债券和直接融资。信贷增长仍然乏力：相对比社会融资规模存量314.13万亿元的总数而言，2021年信托贷款余额仅为4.36万亿元，同比下降31.3%，这反映出企业融资需求仍偏弱。因此，才有了“避免信贷塌方”的呼吁。

其实，有晴天也会有阴雨天，行业有时景气有时不景气。如果能够准确判断企业（行业、区域）经营状况，把握其生老病死规律，紧盯市场份额与产能涨跌，或许金融机构能够做出及时甚至提前的调整。这就显现出直接融资的好处：在间接融资逻辑里，低息揽存，高息放贷，最重要的是保证利差；而无论存款人或融资人，往往面目模糊，至多表现为抵押物和征信分。而在直接融资的逻辑里，投资方与融资人是直接对话的。融资人有义务做好信息披露，把业务说够，把风险说透。投资方也会尽可能地做行业分析、企业调研、尽调评估，听取评级机构建议，再做出投资判断。这样也许能找出值得滴灌的朝阳赛道和隐形冠军，不至于信用塌方。投后，好消息和坏消息都会及时传导，风吹草低，加仓减仓。前面提到的“慢半拍”的情况，也可得以避免。从整体看，风险更可能呈现为分散、偶然的形态。

直接融资是金融要素市场化的题中之义

除了在一级市场继续提高直接融资比重，以投资思维替代融资思维，在二级市场可能也要拓宽信贷资产等间接融资向直接融资转化的渠道。相较于欧美发达国家，我国直接融资比重虽持续提高，但仍不是主流。《2021社会融资规模最新统计数据报告》显示，截至2021年11月末，企业债券、政府债券、非金融企业境内股票三者余额合计为90.9万亿元，仅占社会融资规模存量的29.14%。体量庞大的信贷资产趴在账上难以盘活，仍然是我国金融生态的底色。因此，一边是融资难，许多民营企业、创新企业贷不到款；另一边是融资贵，许多上市公司一年的利润还赶不上当年的利息。而从宏观上看，风险又集聚于银行，一旦区域性、行业性“咳嗽”，“吃药”的总是银行。

不过，即使是一般认为直接融资比重相当高的美国，也曾经有过相当长时间，存在信贷资产无效沉淀的问题。20世纪80年代和90年代前半期，美国也出现了类似的瓶颈，一方面银行的资产负债表日益臃肿，信用风险高度集中；另一方面贷款利率增长受阻，银行业恶性竞争加剧。但是，在20世纪90年代信贷资产交易市场兴起后，情况得以改善。银行将信贷资产迅速在银团贷款与交易协会（LSTA）等市场转让出去，或在交易所市场发行CLO等信贷资产支持证券，实现资金回笼，降低资金成本，化间接融资为直接融资。

后来，这一市场日益成熟，还形成了做市商机制和经纪商模式。投资者范围也很广泛，包括各类基金，如私募基金、对冲基金、高收益债券基金、保险公司、贷款型共同基金等。该市场还有专业的信用评级、第三方估值定价机制在发挥作用，并由IHS Markit公司的ClearPar平台等登记结算机构提供清算结算服务，确保资金交割和资产过户的顺利完成。

古语说：“流水不腐，户枢不蠹，动也。”信贷资产的交易，既帮助银行盘活了现有贷款资产，提高流动性，实际上降低了利率水平，又为银行提供了主动信用风险管理和投资的工具。这样，能将原本集中于银行的金融资产和风险分散到具备较强的分析和对冲能力各类投资机构手中，将间接融资转为直接融资，缓解了系统性风险在银行体系的集聚累积。而从微观上看，能否顺利在二级市场流转，分散而挑剔的投资者是否买账，也对银行在放贷时的风控审核提供了判断标准和管理抓手。监管部门可以看见哪些贷款趴在账上20年无人问津，哪些放出去不久便被投资者蜂拥问价；投资者也可以对摆上货架的贷款提出信息披露和中介核查的要求，信用评级机构也可以专门对待交易的信贷资产打出分数——如果市场有效，这些对细分行业和具体项目的深刻理解与动态跟踪将有望形成共识与标准，穿透二级市场而影响至信贷发放的柜台，从根源上烙下直接融资的印记。

越是长青的事业，越需要“接力”的资本

1602年1143名投资者出资645万荷兰盾成立了东印度公司，垄断了好望角以东、麦哲伦海峡以西的贸易。远洋航行的经验使东印度公司认识到，公司经营需要具备长期性和稳定性，而股份层面的可流通、可交易是保持公司活力的重要机制。因此，东印度公司的章程规定，禁止投资者撤回资本，但允许股票转让。东印度公司的股票转让成为标志性事件，意味着真正的二级市场的出现。人们开始意识到，做大事需要集合众人之力；同时，大事可能耗日长久，其运营管理可以保持稳定，而各类资金的进出则应该允许以各种形式流动，应当允许各类资金在项目周期内完成接力。

这个道理对于东印度公司的投资者适用，对于信贷资产交易、PPP（政府和社会资本合作）等公共设施投融资工具的二级市场交易而言，道理也是相似。进一步地，这个接力不但应该进出有序，还应当力求形式多样：以债权投进来的，谁说就不能转化为股权退出呢？当前形势面临下行经济周期，企业债务风险居高不下时，市场化债转股不失为一个一举三得的工具，可以助企业去负债，帮银行降不良，增加直接融资分散系统性风险。然而，自2019年12月以来，全国只有3家机构被授权开展“市场化债转股转股资产交易”业务。目前其资产交易规模十分有限，建议适度扩大平台数量，筛选能够精准匹配市场化债转股的核心目标、具备更强专业优势、机制更加灵活、业务拓展能力更强的交易所平台，全面开展市场化债转股的转股资产交易业务，以推动市场化债转股实现更好、更快的发展。

另一个值得鼓励平台充分参与的，是前面提到的信贷资产交易市场与不良资产交易市场。此举对于提高直接融资比重意义重大。而且，信贷资产的交易建立了另一种标尺：交易得出去的信贷资产，才是风控合格、质量过硬的资产。以终为始，方得初心。这一经验对于中国信贷资产交易所市场的建设，不无参考意义。遗憾的是，虽然包括天津金融资产交易所在内的交易场所近年来大力开展信贷资产交易，但成交量仅占全市场资产的1%左右，远未能起到彻底盘活存量、提振活力的效果。或许未来信贷资产交易平台将成为提高信贷资产质量、化解系统性风险、改善经营周期与金融供给错配问题的源头治理方案。

事业是船，资本是水。资本的不断流动，恰恰是推动事业不断前进的动力。而相较间接融资而言，直接融资在流动性上有天然的优势。对于长达数十年的基础设施和公用事业建设与运营，有序进出既是不同类型资金的合理诉求，也是对于项目可持续高质量发展的参考指标。无论中外，基础设施和公共服务都需要集中力量办大事，需要一种“公共目标+民间资金+行业共识”的聚合机制与分润安排。这种机制的名字可以叫PPP，也可以叫REITs，还可以叫作城投债和专项债，过去甚至可以叫作基础设施专项贷款。无论叫什么名字，投资者都希望投向的是物有所值、透明高效的项目。在这个场景下，直接融资的交易机制就该派上用场。

有人担心，对于基础设施与公共服务，频繁交易会不会影响项目的正常运营？其实，若事业的运营者具备专业性和稳定性，独立于资金方，提供运营服务，加强主动管理，及时报告公示，资本的有序进出（股权、特许经营权、收益权等多次交易）非但不会影响项目的正常运营，还可以借交易的流动性，作为项目可持续高质量发展的标尺。以PPP为例，越是物有所值、透明高效的项目，其可融资性和可交易性越强。反过来，二级市场的交易越活跃，越能对项目形成筛选和评价。在交易过程中，规范的高质量PPP项目自然会被市场机制甄别出来，吸引更多社会资金进入接力。久而久之，优秀的项目方、运营方、中介机构便建立了口碑。

而从回归初心来看，只有践行直接融资，才可能信用天下。无论在金融市场进行交易的工具是股票、债券、信贷资产还是基础设施资产，本质上都是“使水载舟”的机制集合——唯有这些机制有效运行，才能真正串联起投资者的信心、运营方的恒心和使用者的安心，也才能真正使金融市场服务实体经济具备源动力和持续性。

作者：天津金融资产交易所有限责任公司总裁、天津金融资产登记结算有限公司董事长丁化美

（本文首发于《当代金融家》）

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