影响一个行业发展的因素有很多，像宏观经济、人口结构、社会需求等等。这里面政策最容易被忽视。但实际上，政策往往是左右行业发展的重要因素。比如，前些天的东数西算，带动了IDC一整条产业链股价的暴涨。

今天我说的金融科技行业也是受政策影响极大的领域。近年来，24%的利率红线、收紧中小银行跨区经营、个人信息保护等等多项政策接连出台。

投资者对政策监管会略有恐慌，但在趋严的政策下，不少企业仍然表现出了较好的发展趋势。2021年，360数科、信也科技都实现了营收、利润、用户、信贷规模等主要经营指标的增长。还有刚刚发布财报的乐信，公司在适应监管政策的过程中，实现了业绩增长与盈利能力提升的兼得。

业绩增长方面，2021年，乐信全年促成借款额2138亿元同比增长21%；调整后息税前利润30亿，同比增长195.6%。两者均创历史新高。盈利能力方面，2021年，公司净利率同比提升了15个百分点。

乐信是如何做到的？回答这个问题，还是要从行业最棘手的利率红线说起。说完这个问题后，我也会和大家一起探讨，乐信在监管变化中的挑战与机遇。

01回顾：利率红线，乐信实现平稳过渡

2021年下半年以来，24%的利率红线是行业面临最有挑战的问题。按照我的观察，乐信已经实现了平稳过渡-公司在利率下降的同时，业绩也维持了稳定增长。

先来看利率表现，公司年化利率低于24%的信贷规模占比已经从2021年Q1的37.4%提升至2021年Q4的60%。管理层预计，公司将在今年6月份前，将全部贷款利率压低到24%。

信贷结构优化也使公司整体利率表现出下降趋势。截至2021年Q4，公司整体贷款利率已降低到25.8%，环比下降1.5个百分点。

此前投资人一度担心贷款利率下降，将影响公司的业绩表现。但目前来看，贷款利率下降，虽然对乐信业绩有一定影响，但实际上利于大弊。

先来说影响，利率下降后，公司信贷规模有了一定程度的下降。四季度，公司促成贷款额为436亿，同比下降18.1%。但信贷规模下降是公司主动控制业务规模的结果。分析财报可知，四季度，向乐信申请贷款用户的并不少（注册用户同比增长40%）；但乐信授信的并不多，公司借款用户出现了下降（-23.8%）。

在我看来，乐信主动控制规模是好事。由于上游资金方季节性收紧贷款，以及部分借款人失去借款资格，行业信贷风险出现上升。乐信此时控制贷款规模，可以有效控制风险，避免做接盘侠。

再来说利好，利率下降对公司利润并未形成明显冲击。如果按照全年维度看，公司全年净利润还创新高了，公司息税前净利润30亿，同比增长195.6%。利润表现好，虽然很大程度上是由于公司助贷的轻资本模式减少了拨备，但也离不开公司根据利率下降的趋势进行的业务调整。

首先，正如我前面所说的，信贷利率下降后，乐信专注为高资质用户提供服务，从而实现了资产质量提升，所以大家可以看到在行业风险整体环比提升2-4个百分点的情况下，乐信只环比提升了0.07个百分点，同规模平台中，360数科、信也科技分别提高了0.37、0.33个百分点。

由此可见，乐信借助低利率实现了资产质量优化，在度过行业阶段性风险上升后，公司逾期率大概率会优化，公司信贷损失也会降低，抵消掉一部分利率下降的影响。

拉长周期看，乐信主动进行利率业务调整，有利于其长远发展：

逻辑在于，只有低利率才能长周期服务用户，延长用户的LTV。更重要的是利率降低后，乐信也覆盖到了之前服务不了的优质客户，届时公司能够通过优质客群压低资金成本，最终形成资金成本降低-资产质量提升的循环。

02当下：新监管政策如何影响行业？

说完24%的利率红线后，再来看最新政策的影响。今年1月份左右，监管陆续发布《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》、《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》等文件。

上述政策总结起来可以概括为三点：品牌隔离、广告营销的资质限制以及区域性金融机构跨省经营受限。仔细分析三点影响不难发现，第一点对头部平台影响较大，后两点对长尾平台影响较大，总体利好腰部平台。

具体来说，金融广告营销需要需要持牌或者具有金融信息服务许可资质。乐信、360数科拥有小贷牌照，并不受此影响。但无资质企业无法进行广告营销，中长期来看，行业集中度将进一步提升。

而银行跨省经营对企业的限制，则要一分为二的看。首先，跨省经营一定程度上限制了金融科技企业的资金来源，资金来源单一，业务规模较小的企业将被加速出清。

但跨省经营的限制，也给金融科技企业与区域银行加深合作提供了契机。简单来说，对区域银行进行本地化运营限制后，区域银行普遍面临获客问题，如何挖掘增量，盘活存量就成了区域银行的首要需求。

如今，已经有公司发现了区域银行需求。比如，乐信针对区域银行开发了To Bank服务的产品。说白了，就是乐信把积累的用户、全流程产品服务的能力，共享给银行，和银行一块搭建金融产品，帮助机构低成本获客，并且为机构提供客户运营、全生命周期辅助风控技术服务。

把新政策进行总结后，不难发现，腰部平台是受益者。在腰部平台中，我觉得乐信很有机会。原因在于，公司按照政策导向，调整了资金、获客、风控等业务流程，以降低政策对公司发展的影响。

在资金层面上：区域银行属地化运营限制了行业的资金来源，为应对这个负面影响，乐信扩大与金融机构合作，在全国范围内引入更多资金，并拓展ABS等新渠道。截至2021年底，公司已经和过百家金融机构达成稳定合作，涵盖各类全国性、区域性金融机构以及部分海外主权投资基金。

在风控上：监管对用户数据、个人隐私的保护是大势所趋。基于此，乐信上线新风控模型，新模型侧重个人信息合规，能够通过联邦算法在不侵犯用户隐私的情况下对用户进行风险识别和管理。

在获客上，我已经在上文提到了公司应对利率下降，专注为高价值用户服务。在这就不赘述了。

实际上，乐信根据政策及行业变化，进行业务调整只是必要之举，想要分析企业的确定性，还要从公司的业务能力出发。

03展望：当前监管环境下，乐信确定性来自哪里？

监管虽然一直在动态变化，但有着确定性的监管导向。导向可以概括为两点：压低行业利率，将资金更多释放给用户，以及支持引导相关机构满足中小微企业融资需求。

乐信的确定在就在于，公司针对监管要求，具备了相应的业务能力，说具体点就是，公司针对利率下降的趋势提效率，在鼓励小微企业贷款的导向下，找业务增量。

先说前者，利率降低后，行业无法在通过高利率，进行粗旷式发展，这就要求企业具备精细化运营能力，使其能够在低利率下维持盈利。乐信一定程度上证明了这一点，反映在财务数据上，公司的年化利率定价虽然全年呈下降趋势，但净利率不降反升，2021年同比提升了15个百分点。

在我看来，乐信实现精细化运营，有两个原因：

一是，技术应用带来运营费用降低。简单来说，公司以复杂网络、自动特征生成等技术作为底层，能够对乐信的多个业务环节进行赋能。以资金接入为例，乐信接入时间金融机构资金的时间，由两周缩短为几分钟。背后得益于乐信通过Toplink系统，对贷前，流程编排，自动校验等接入环节，进行AI驱动的自动配置，免去了大概60%-70%人工。

技术应用带来了运营费用降低，管理层在电话会议中提到，报告期内，公司通过加大在技术、基础设施等方面的投资，提高了运营效率，总运营费用（销售+管理+研发）环比下降16%。

二是，客户精细化运营。即，公司加强了存量用户运营，对客户进行精细化的分层管理。简单来说，乐信基于用户定价体系，将用户分为价格敏感类、信贷饥渴类、优质用户，针对不同用户对价格的交易敏感度、单位交易收益率，采取更灵活和更精准的价格策略，从而实现风险与利润的平衡。

虽然乐信的金融科技业务实现了精细化运营，但这只是“内圈”，也就是传统业务。企业要想有大的发展，还得开拓“外圈”，也就是找业务增量。乐信体现了这个特点，根据监管鼓励中小微贷款的导向，乐信开始布局中小微企业贷款业务。

目前看，乐信的小微企业贷款取得了一定进展，2021年全年，公司小微企业贷款额达到153亿。实际上，抛开政策导向不谈，小微企业贷款本身也是一个很大的市场，奥纬咨询数据，国内小微金融市场需求总量约为90万亿元。

而且，随着经济逐渐恢复，小微企业正努力“求发展”，它们的贷款需求正加速释放。这么看，此时也正是乐信切入小微企业贷款的好时机。对乐信自身来说，小微贷款也能提高它的业务效率。相比个人贷款，小微企业贷款单笔额度高、借款周期较长，由此单笔贷款产生的收入更多，能够摊薄在这笔业务中产生的各项成本、费用。

除了通过小微贷款业务带来业务增量外，乐信也提出了“一个主业两个增长级”的战略思路。主业指的就是金融科技业务。

两个增长级，一个说的是科技零售业务，这块业务是公司整合场景驱动的业务升级而来，目前主要以先享后付平台“买吖”为主，未来公司也会在场景消费端进行更多业务探索。目前看，科技零售的重要载体-买吖发展也不错，2021年已经创造了14亿交易额。

另一级是指金融数科，这块业务可以理解为是公司的科技输出，说白了就是，公司为金融机构提供科技及运营的解决方案，帮助银行完成数字化转型。这块业务的开展，除了为公司贡献收入，我觉得也是一个获增量资金的渠道，在技术输出的过程中，乐信也可以将银行转变为资金方，丰富资金来源。

综上，我的整体判断是，虽然行业仍然面临监管压力，但乐信顺应监管要求，积极调整自身业务，一边提高内部运营效率，一边找业务新增量，由此乐信的未来确定性也大为提升。

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