一直以来，创投机构都把基金的IRR水平作为基金赚钱能力的核心指标，也乐于用IRR水平来给基金做宣传，以便后续基金的募资，但是，大家都对一个数字避而不谈——就是DPI。

对创投而言，DPI指投入资本分红率，是基金出资人（LP）在基金里的分红和投资额的比例，也就是LP拿到的现金回报。当DPI等于1时就代表LP已经收回成本，大于1时，说明LP获得了超额收益。而IRR是基金的内部收益率，随着基金所投项目的估值攀升，IRR也会跟着上涨，所以很多基金在项目没上市之前，IRR表现很不错。

但是，一个明显的问题是，许多基金所投的项目上市之后，基金退出所赚取的现金回报数字却不太好看。尤其在近一两年，新股上市之后表现频频不达预期，导致有些基金甚至无法收回成本，也就是DPI还达不到1。

这都被LP看在眼里，因此有过惨痛的市场教训、经验丰富的LP便越发看中基金的DPI，甚至将此作为评价一个基金业绩好坏的标准。今年的政府工作报告指出，将全面推进全市场注册制，这意味着基金所投的项目登陆二级市场之后将面临更加激烈的竞争，股价表现变数更大。所以，不少LP开始更加追求“落袋为安”，这很大程度上考验GP的投资和退出策略。

围绕DPI这个问题，GP和LP之间如何寻求最大公约数？

LP：基金DPI已成重要考核指标

长期以来，IRR都是一个被创投界普遍采用的指标，因为它把资金的时间价值糅合进了计算，更加关注投资的效率，IRR也可细分为账面IRR和现金IRR，只有现金IRR才能代表实际退出的情况，账面IRR只能反映账面情况。而在基金存续期内，大多数基金都只会公布账面IRR。

在2015年左右，随着大量热钱涌入VC/PE市场，助推了许多新基金成立，也助推了许多创业项目的估值屡创新高，尤其是众多独角兽项目在短时间内创造了很高的账面价值。“许多头部基金的IRR都很高，因为他们在每个风口阶段都投了一些头部项目，账面回报都很高。”华南一VC机构IR人士对记者表示。

在彼时一级市场融资一片热火朝天的背景下，许多GP凭借一纸PPT、单一项目的IRR数字就能让LP心甘情愿地掏腰包，LP也倾向于选择高账面IRR的基金，对DPI并没有那么重视。

但是，高IRR的背后很可能是低DPI，而且，这在行业里非常普遍。“我认识一个个人LP，投资了八年都没收回成本，那只基金的DPI还不到1。”上述IR人士告诉记者，就目前来看，同行的情况都相差无几，“如果DPI有1.5算不错的了，达到2就是很高的水平了。”该人士表示。

为何会出现这种落差？2018年，国内资本市场迎来又一波上市潮，一大批创业企业开始登陆资本市场，资金也疯狂地寻找退出通道。但是，与以往几波上市潮不同的是，上市新股破发比重加大，甚至是一度被一级市场热捧的独角兽企业也遭遇破发。此外，一些公司虽然上市了，但在二级市场却遭遇流动性枯竭，股价依旧没有很好的表现。特别是在科创板推出和创业板试点注册制之后，二级市场破发现象更为频繁。这使得基金即便退出，也没能获得较好的现金回报，也就是DPI很低。

这个时候，许多LP猛然发现，基金宣称的高IRR只是“纸面富贵”，项目IPO看似成功，但不一定就变成真金白银落回自己口袋里。“现在LP确实更加关注DPI这个指标，更希望落袋为安，这也是LP越发成熟的表现。”前海深港基金小镇机构业务部副总经理吴迪对记者表示，上述二级市场的表现还会传导至一级市场，结果是，很多行业都在进行估值重塑，项目估值不会再像以往那样涨得那么快，基金的IRR也未必有以前高了。

GP：应理性综合看待DPI和IRR

“我们在募资时也会遇到LP比较看中DPI数据的情况，现在普遍存在这种情形，实质上反映的是LP对市场现有管理机构绝对盈利水平信心的不足，或者说通过此种方式表达对这个市场的焦虑，要求绝对收益是一刀切但可能对于LP来说是有效过滤的一种方法。”澳银资本运营总裁&合伙人胡艳认为，对于GP来说，应该把IRR和DPI结合起来看，理性地看待这两个指标。

胡艳进一步分析，DPI反映的是基金挣钱的倍数，倍数越高确实证明投得成绩不错，基金的投资水平可以由此体现；IRR反映的是基金的管理水平，如果十年八年都能保持一个相对平稳的或者比较高的IRR，就说明机构的资金运作能力强、资金使用效率比较高。

但实际上，在市场的博弈中，越是头部的机构越有强大的资金运作能力，创造更高的IRR。“有些强势的头部机构在跟项目谈判时有更大的议价能力，比如项目A轮时是10亿估值的，B轮已经到了15亿或者20亿了，但这些机构可以在B轮启动之前按照A轮的价格进去，这样它投进去之后就马上可以获得B轮的估值了。”深圳一VC机构投资总监对记者表示，这种操作可以让GP在向LP内部汇报时，展示一个较高的IRR。

曾经多次参与投资创投基金的吴迪，也非常理解LP对DPI的迫切诉求。“现在投资者并没有一致看好市场，反倒是认为市场处在一个充满震荡和不确定的状态中，把投资做得更稳健一些未尝不可。”吴迪认为，作为GP，在项目IPO之前有好的机会就通过协议转让或者老股转让出售，而项目上市之后根据减持规定进行减持兑现，也是一种对LP负责任的投资方式。

一方面是GP追求项目的成长性和更高回报，另一方面是LP追求“落袋为安”，面对这组矛盾，GP如何考量？“首先，我们本身也比较注重机构的底盘管理和现金流管理，所以我们在测算基金回报这块会相对接地气一些，实际上目前外部出资人也多是持续出资者。我认为从GP的角度，要尽可能选择与自己的投资理念相适应的LP，至少能理解你的投资逻辑和策略，这样才能陪伴你走更远；从LP的角度，也是一样的，找与自己期待匹配的机构，中短期高回报和长期持续中上回报所选择的合作方也是不同的，只有匹配才不至于太卷。”胡艳说。

注册制下应通盘考虑基金的投资和退出

GP和LP的这个矛盾，在即将全市场实行注册制之下或许会更加聚焦。“注册制下二级市场上的竞争更加激烈，可能会有更多的企业面临流动性紧张问题，到时候机构也会很被动，退也不好退，或者一退就要自己砸盘，所以可能等不到企业的业绩大爆发，机构就要适时退出了。”吴迪认为，对于企业上市之后，GP应该“该退就退”，将后续的选择权交回给LP。

事实上，DPI的高低与机构的退出节奏有很大关系。当前有机构人士认为，由于一二级市场估值倒挂态势明显，未来IPO未必是最佳的退出渠道，对于中早期项目来说，选择在一级市场中高溢价退出，也不失为一种应对当前市场变化的良方。

另一个趋势是，LP普遍越来越强化直投，有些有资源的LP看到投资收益不达自己的预期之下，会考虑自己设立一只基金，自己投项目。但在胡艳看来，私募股权投资这个行业并不适合所有人参与，“周期太长了，一个基金动辄长达十年才算验证了一轮，十年只是起步，这对基金管理人的控盘能力要求很高。”

胡艳认为，站在提高DPI的角度来看，作为一只基金，需要有一个全局观念，“我发现市场上有些投资人眼光不错也很准，很享受去寻找项目判断项目这个过程，但是要综合考虑整只基金的配置却欠了些考虑。”在她看来，通盘考虑一只基金，既要考虑投资逻辑，也要考虑如何把投资逻辑和退出逻辑打通，包括未来整个基金如何布局，这样才能让整个机构更加良性、可持续地运作。

来源：创业资本汇（ID：chuangyzbh）

编辑：叶舒筠

版权声明

证券时报各平台所有原创内容，未经书面授权，任何单位及个人不得转载。我社保留追究相关行为主体法律责任的权利。

转载与合作可联系证券时报小助理，微信ID：SecuritiesTimes

违法和不良信息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@stcn.com

END

点击关键字可查看

潜望系列深度报道丨股事会专栏丨投资小红书丨e公司调查丨时报会客厅丨黑幕调查丨十大明星私募访谈丨新春走基层丨A股群英荟丨丨丨丨丨丨证监会连发重要表态！证券业“降准”、交易所“降费”、顶流基金加仓、龙头企业回购丨从改革者到追梦人！李小加：建议在香港设立新型债券市场

标签： 来自创投LP的灵魂拷问