来源：华泰期货

基差在股指期货上市早年间确实反映市场的牛熊预期，以沪深300为例，IF基差与指数走势整体呈正相关，另外在一些极端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差与指数的背离提前预示了标的未来的走势。但从2019年至今，随着股指期货交易限制的放宽以及公募私募的高速发展，目前在非极端行情中，股指期货基差的定价权已经逐步转移到对冲需求投资者手中。

从整体情况来看，基差可分为对冲需求与投机需求，其中对冲需求较为稳定，而投机需求主要为脉冲式出现。从对冲需求来看，目前市场对冲主体为中性对冲产品，另外还包括部分择时对冲产品；从投机需求来看，短期情绪化交易（包括短期追涨以及短期杀跌）、跨品种（300 vs 500）的风格偏好，都会在短期内“边际”上影响股指期货的基差。因此，如果想要把握住基差定价的主旋律，就需要过滤掉短期影响，抓住对冲需求这一长期定价因子。

我们选择使用指数增强产品的超额收益作为中性产品的选股端收益的代理变量。考察指数增强基金过去N个交易日的累计超额收益（年化）与当日年化基差率的相关性，从60日起至过去一年，两者的相关性都保持在40％以上的高位。说明从超额提升到产品规模再到基差扩大的整条路径，需要至少两个月的时间发酵。

基于两者间较强的相关性，我们可以构建如下策略：

1.基差择时

通过年化超额对基差率做择时，当年化基差率低于年化超额时，预期基差将会扩大，当年化基差率高于年化超额时，预期基差将会缩小。

2.指增申购/赎回

当指数增强超额收益与年化基差率同时处于高位时，基于对冲产品的周期性，我们有理由认为往后超额收益获取环境将会变的较差，超额收益降低同时基差回归，中性产品建议赎回；当指数增强超额收益与年化基差率同时处于低位时，中性产品建议申购。

回到当下的市场行情，在2022年一月初以来，中证500股指期货IC基差持续扩大。如果说市场下跌过程中的贴水扩大是情绪性恐慌引起的话，在近期的反弹过程中，贴水并没有快速收敛。我们认为与其将其当作情绪的仍未回暖，更应该将其视为期现结合交易者在现货端的一些行为映射，目前的贴水反而显示的是中性产品的逐步配置。

指增超额与对冲需求

基差在股指期货上市早年间确实反映市场的牛熊预期，以沪深300为例，IF基差与指数走势整体呈正相关，另外在一些极端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差与指数的背离提前预示了标的未来的走势。

但从2019年至今，随着股指期货交易限制的放宽以及公募私募的高速发展，目前在非极端行情中，股指期货基差的定价权已经逐步转移到对冲需求投资者手中。

我们对基差定价做出如下定义：

基差 := F（对冲需求，投机需求，etc）

投机需求 := F（短期情绪化交易，跨品种风格切换，etc）

从整体情况来看，基差可分为对冲需求与投机需求，其中对冲需求较为稳定，而投机需求主要为脉冲式出现。从对冲需求来看，目前市场对冲主体为中性对冲产品，另外还包括部分择时对冲产品；从投机需求来看，短期情绪化交易（包括短期追涨以及短期杀跌）、跨品种（300 vs 500）的风格偏好，都会在短期内“边际”上影响股指期货的基差。因此，如果想要把握住基差定价的主旋律，就需要过滤掉短期影响，抓住对冲需求这一长期定价因子。

由于国内股指期货目前上市品种仅包括上证50IH、沪深300IF以及中证500IC三种，绝大多数中性产品都会基于沪深300扩大股票池+IF对冲，或中证500扩大股票池+IC对冲，以及两者的结合构建中性策略，如果去除掉股指期货对冲部分，则可被视为指数增强产品。

从实际市场来看，绝大多数管理人的中性产品中的股票多头策略与指数增强策略为相同策略，并且期货端的对冲策略不尽相同，因此我们选择使用指数增强产品的超额收益作为中性产品的选股端收益的代理变量。

考察每日公开数据的公募指数增强基金，以2018年前已上市，并且持续规模大于5亿的基金作为样本池。

从长期来看，样本池中的8只公募指数增强基金相对中证500指数的超额走势十分接近，例如都在2020年前表现平平，在2020年7月以及2021年1-9月表现较好，并在2021年10月之后表现较差。

从各指数增强超额收益的相关性也能证明，指数增强基金的超额收益依赖于一定的市场环境，在合适的市场环境下，大部分基金都能够获得正向的超额收益，差别仅在于有少有多，而在不合适的市场环境下，大部分基金的超额收益都会出现回撤。具体对于市场环境的判断并非本文重点，在此不多赘述。

市场环境并非一成不变，不会永远适合超额alpha的获取，从一个典型的alpha周期来看，

伴随着指数增强基金获取alpha的效果提升，产品净值表现较好，带来持续的产品申购以及产品新发；

规模的快速上升以及市场环境的变化，导致alpha出现拥挤，产品的超额能力减弱，这期间由于过去一段时间的累计超额仍较高，投资者尚未选择赎回；

直到超额能力下降到不能覆盖对冲成本，产品出现超额的持续缩窄，投资者赎回，市场规模缩小，alpha拥挤度下降。从而回到1阶段，形成循环。

因此与主动多头基金“自我强化”的路径不一样，指数增强以及中性对冲基金天然自带周期性，我们需要做的就是把握周期脉搏。

我们考察指数增强基金过去N个交易日的累计超额收益（年化）与当日年化基差率的相关性，从60日起至过去一年，两者的相关性都保持在40％以上的高位。说明从超额提升到产品规模再到基差扩大的整条路径，需要至少两个月的时间发酵。

以过去60个交易日为例，图8中可以看到除了部分交易日（2020年疫情初）等，其余时间整体呈正相关（相关性达50％），并且年化超额相较年化基差的波动更大。

基于两者间较强的相关性，我们可以构建如下策略：

1.基差择时

通过年化超额对基差率做择时，当年化基差率低于年化超额时，预期基差将会扩大，当年化基差率高于年化超额时，预期基差将会缩小。

2.指增申购/赎回

当指数增强超额收益与年化基差率同时处于高位时，基于对冲产品的周期性，我们有理由认为往后超额收益获取环境将会变的较差，超额收益降低同时基差回归，中性产品建议赎回；当指数增强超额收益与年化基差率同时处于低位时，中性产品建议申购。

以朝阳永续中性策略产品指数为例，在2017.10、2019.02以及2020.01，我们观察到超额以及基差状态符合申购要求；在2018.08、2020.09以及2021.09，超额以及基差状态符合赎回要求。从结果来看，确实历次申购赎回都在阶段性的低点和高点。

回到当下的市场行情，在2022年一月初以来，中证500股指期货IC基差持续扩大。如果说市场下跌过程中的贴水扩大是情绪性恐慌引起的话，在近期的反弹过程中，贴水并没有快速收敛。我们认为与其将其当作情绪的仍未回暖，更应该将其视为期现结合交易者在现货端的一些行为映射，目前的贴水反而显示的是中性产品的逐步配置。

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