定向增发是上市公司融资方式的一种，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。定向增发曾经很长一段时间都是再融资市场的核心品种。从2013至2017年，全市场定增募资规模从2000多亿一路攀升至万亿的水平。

2017年，在再融资新规、减持新规等政策的影响下，定增市场经历了一次规模缩减、资金撤离的大洗牌，定增市场逐步迈入寒冬。

2020年初，再融资新规落地，从供需两端八大维度对定增市场松绑，沉寂已久的定增市场再次被激活。

随着定增市场的快速发展，越来越多公募基金开始通过定增参与股票投资，据Wind数据显示，2019年、2020年、2021年，公募基金参与非公开发行股票认购的成本总额依次分别为28.9亿元、403.57亿元、575.16亿元。

进入2022年以来，A股市场环境持续不佳，公募参与定增的热情似乎有所降温。近期，投基演绎法邀请到公募行业定增“老手”——九泰基金刘开运，介绍他对投资和定增市场的理解。

公募基金圈提到定增，一定绕不开九泰基金。九泰基金自2014年成立之初就坚持走差异化发展道路，把定增业务当成公司重要的战略方向。

俗话说只有起错的名字，没有叫错的绰号，刘开运曾在毕马威会计师事务所任审计师，昆吾九鼎投资管理有限公司任投资经理、合伙人助理，2014年，刘开运加入九泰基金，现任九泰基金管理有限公司基金经理。他擅长从财报入手，深入分析行业前景和企业价值，经过长期研究探索，将一级市场的投资理念和投资哲学复制到二级市场投资，并取得了一定的成绩。

交流过程中，刘开运认真而有耐心地回答投基演绎法的每一个问题，雷达君注意到，他曾多次提到长期投资的投资理念，长期投资的理念为什么会对刘开运有如此之深的影响，他又是如何将长期主义应用到投资领域的实践当中的？今天由刘开运亲自来为我们“揭秘”。

从财务报表中寻找投资机会

投基演绎法：审计师和一级市场的工作经历会让你在哪些方面更具优势？

刘开运：毕业之后，我是在毕马威待了一段时间，然后就去九鼎做股权投资。在毕马威的经历，让我在财务分析方面打下很好的基础。在做审计的时候，需要对整个公司的财务做比较细致的分析，使得我现在对企业财务情况有一个深刻的认识，从财务报表上，我能够发现一些风险，也能够寻找到投资机会和自己认可的商业模式。

在九鼎做股权投资对我也是比较好的历练，形成长期投资的理念。因为股权投资项目从投资到退出一般需要3~5年甚至更长的时间，也就是说股权投资大多数时候是在赚企业成长带来价值提升的钱。那时候我们更加注重商业模式和企业竞争格局的研究，包括被投企业上下游公司、同业竞争的分析。因为股权投资有机会去接触到企业的各个部门的负责人，可以对竞争对手的竞品实地的调研分析，所以部分领域研究的深度甚至是现在的二级市场投资都达不到的层次。

可以这样说，毕马威和九鼎的工作经历对我个人投资观价值观、投资理念都有很深远的影响。

投基演绎法：你认为一级市场投资和二级市场投资的不同点有哪些？

刘开运：一级市场和二级市场最大的差异是投资理念的不同。一级市场强调好行业好公司长期持有，二级市场更强调估值的合理性匹配度，即中期维度的估值和业绩增长匹配程度。

一级市场基于长期视角去投资一个项目，一般是因为看好细分行业的前景、优秀公司的管理层，一级市场由于刚性的持有期，交易频率相对低一些，注定在很多时候很难赚到交易的钱。而二级市场交易相对频繁，投资收益来源也更加多元化。既可以按照一级市场的角度去理解二级市场投资，在二级市场做一个相对长期投资，又可以利用二级市场估值的波动，通过仓位变化等方式去做阶段性的投资。

我认为，股票市场报价、基金净值更新相对一级市场更高频才是形成两大市场不同投资理念的根本原因。

秉持长期投资的理念

投基演绎法：介绍一下你的投资方法和投资思路。

刘开运：因为个人工作经历等原因，所以我在二级市场也是秉持长期投资的投资理念。我希望是通过中长期投资比较有竞争力的企业，赚企业的钱，我的整体换手率相对比较低也是源于我的这个思想。

投基演绎法：这一整套投资的方法论形成过程中，有哪几个重要的节点？

刘开运：从股权投资到一级半市场投资是一个比较大跨越。我是2015年开始管理公募基金的，因为当时管理的基金是介于一级市场和纯粹的二级市场交易之间的一种策略，当时称为一级半市场，由于参与的市场发生了变化，如何运作公募基金成为摆在我们面前的新课题。

经过了5年多的摸索、实践，总结了大量的案例，我们认为尽管股权投资与一级半市场投资有很多不同之处，但是从投资的本质上讲，还是没有发生根本变化的，通过长期投资理念来投资还是能够捕捉到很多投资机会，取得一定投资回报的，继而我们坚持长期投资的投资理念的信心也更加坚定。

关注成长性行业机会

投基演绎法：投资过程中，你是否有行业偏好？你更擅长哪些领域的投资？

刘开运：做长期投资去赚企业的钱，那必然会对行业有着不同的偏好。我们把所有的行业A股按照盈利能力和成长性划分成“有盈利能力、有成长性”的行业、“有盈利能力、无成长性”的行业、“无盈利能力、有成长性”的行业、“无盈利能力、无成长性”。“有盈利能力、有成长性”的行业里面有非常优秀的公司；“有盈利能力、无成长性”的行业，这里需要说明一点这里的成长性是相对的，不是绝对的；同理“无盈利能力、有成长性”的行业也不是绝对的没有盈利能力，而是没有形成稳定的盈利能力，但是行业成长空间大；“无盈利能力、无成长性”的行业中最典型的是周期性行业。“有盈利能力、有成长性”、“无盈利能力、有成长性”是我们通常自上而下维度选择行业比较集中的地方，总体是成长性放在比较优先的位置上。

投基演绎法：你是如何定义企业盈利能力和成长性的？

刘开运：盈利能力最核心的其实是看资本回报率，它可以比较清楚地为我们分析企业的优势和劣势。将国内GDP作为整个社会的资本回报率，在国内GDP6%增速水平的基础之上加2%作为基准，假如企业资本回报率长期低于8%，企业可能存在某方面的问题。假如企业资本回报率长期处于较高的位置，那么我们就需要从财务分析的角度将资本回报率进一步细化为利润率、周转率和杠杆率，通过分析我们也可以清楚看到公司资本回报的来源，然后通过企业调研来印证我们财务报表的结论。关于成长性，我们一般会计算企业三至五年的平均增速，并将平均增速细化为三档。

严格筛选定增目标公司

投基演绎法：你在选择定增目标的流程大致有哪些？

刘开运：首先从盈利能力、成长性对企业进行自上而下筛选形成重点观察的股票池，对于符合我们要求的公司进行重点跟踪，对于不符合我们要求的公司，除非研究员能够明确给出影响企业价值判断的因素，否则，这一类企业我们一般不会考虑纳入重点观察的股票池。

然后，在重点观察的股票池的基础上，我们会对标的公司进行更深入的研究，每个标的深度研究报告，包含企业业务层面、竞争力分析、估值分析。我们参与定增需要持有标的的时间比较长，现在的有6个月，而之前限售期更长一些，因此，我们至少需要对企业中期维度的成长性和确定性有比较明确的判断。

最后看估值，尽管定增一般是打折买股票，但是估值仍然很重要。无论企业多么优秀，很高的估值上参与定增也会面临着很大的不确定性。我们一般是看最近4年估值分位数，我个人认为，大多数时候估值分位数在25%以下可能属于低估，75%以上可能属于高估。

投基演绎法：通过定增的方式参与投资需要有比较长的限售期，假如限售期内公司出现比较大的变故，你是如何应对的？

刘开运：我将不利的因素分为阶段性的变化和永久性变化两种情况。如果是永久性变化，并且公司已经不符合上述的投资理念，我们可能会在限售期过后，第一时间卖出标的。如果是阶段性变化，我们可能会坚定持有，例如限售期之后的被动抛售和恐慌性抛售，我们会尽量选择避开减持高峰，继续持有一段时间。通常来说，限售期即将结束之前，我们会对公司重新进行一次评估，才能决定减持还是继续持有。

投基演绎法：监管政策对定增基金有哪些影响？

刘开运：定增基金是在有限的投资机会中选择相对较优的投资机会，监管政策放松的时候，上市公司有融资意愿，基金有参与定增的意愿。市场收紧的时候，一方面上市公司会知难而退，不去做主动的再融资，另一方面，公募基金也因多方面考虑谨慎参与定增。

2017年到2020年，监管对定增有较长的限售期限要求，很多封闭式基金会面临基金封闭期和定增限售期的时间错配，基金需要在产品开放之前准备好充足的流动性来应对持有人的赎回，公募基金参与定增会相对谨慎，也导致一般的开放式基金投资机会变少，很难以更低的成本持有优质标的，进而对基金净值产生一定的影响。2020年后，监管政策放松，定增锁定期变为六个月，参与门槛越来越低，投资机会越来越多，流动性压力越来越小，定增投资逐渐接近二级市场投资，部分开放式基金基于拉低持仓成本的考虑也开始适当参与上市公司定增。

A股后市可能不必太过悲观

投基演绎法：随着市场转冷，去年四季度以来上市公司跌破定增价的现象愈加普遍，你认为这种情况是否仍会延续？为什么？

刘开运：定增破发的现象在过往投资中出现过很多次，我觉着可以从全年市场的判断上来回答这个问题。过去一段时间，中美经济周期错配，美国面临前所未有的通胀，四季度以来，加息预期的逐渐升温导致的风险偏好的降低，但国内稳增长或许会对市场起到一定支撑作用，国内稳增长的基建、地产可能会受益。这种现象表明可能不是哪个行业出现了问题，而是流动性和风险偏好出现了问题。

展望未来，加息预期对市场的冲击有望减少，俄乌冲突的影响也已经趋于减弱，全球通胀有可能会阶段性缓解。国内稳增长的机会可能更多在基建领域，同时新能源中的光伏、电动汽车的估值或许越来越趋于合理。我个人认为，利空因素有所缓解对今年的市场可能不必太过悲观。

投基演绎法：两会的投资机会有哪些？

刘开运：两会GDP增长目标设定在了5.5%，要实现这个目标，需要一定的政策刺激，较为直接的发力方向或许是基建，以及地产政策的放松，这个可能是稳增长一个重要的着力点。另外，房地产行业是一个上下游链条很长的行业，如果房地产行业有一定企稳的话，它可能会带动下游行业，尤其是一些可选消费行业的复苏性增长。

消费方面，虽然谈论疫情政策变化为时尚早，但是预计在今年下半年，可能会出现一些信号，内需有望增长。在这样一个背景下，我认为过去几年受制于疫情的一些消费行业，可能会有一定程度的复苏，受损于疫情的行业，比如航空、旅游这些产业链，可能会有一些机会。

新能源方面，国家政策为了稳定大宗商品价格，提出了碳中和这个政策发力点。这个力度也许不是很强，但是未来碳中和、碳达峰的大发展方向，应该还是不会变的，经过过去市场大幅调整之后，新能源可能存在一定投资机会。此外，在A股中，新能源应该还是维持绝对增速相对比较高的行业。这些行业标的估值经过前期的下跌，得到一定程度的消化，可能会越来越趋于合理。

投基演绎法：你最认同哪位投资大师的投资理念？为什么？

刘开运：我最认同的还是巴菲特，我接触投资还是从基本的价值分析开始的，沿着价值分析的角度去寻找有竞争优势的、有安全边际的、估值合理的公司和机会。过去几年我们一直在践行这样的投资方式、投资理念，也取得了一定的成果，也更加坚定了长期沿着这样的投资理念去做投资，这是一条既有理论又有实践的道路。

投基演绎法：如果让你推荐一本书给投资者，你认为哪本书最合适？为什么？

刘开运：我会推荐霍华德·马克斯写的《投资最重要的事》。投资本身具有周期性，投资者通过读这本书可以对投资中周期有比较深刻的认识。

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