文丨尼克 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

“酱油茅”海天味业公布2021年度业绩后，股价连跌了三天。相对于2021年1月触及的历史新高168.12元/股（前复权，下同），最大跌幅高达50%，蒸发的市值高达3500多亿元。

市场担忧的点很多，从疫情压制消费、社区团购抢占市场、成本压力、食品安全到“高估值”，都有。

《正经社》分析师梳理其2021年财报数据后发现：

1、海天酱油、蚝油、酱料三大核心品类近3年销售量增速虽略有下滑，但依然有能力保持大两位数增长，问题不在营收端。

2、毛利率自2019年开始大幅下降，与此轮全球大豆价格上涨周期吻合。

3、自2019年开始，通过大幅压缩销售费用率来保持净利率的稳定，实现了“海天式精准调控”。

4、在一路向上的大豆价格下，使用完了调控销售费用率、提价等武器后，准备眼光向内，将刀刃转向自身。

接下来，让我们来具体看看。

01问题不在营收端

海天味业披露的2021年报显示，2021年，酱油、蚝油、酱料三大核心品类分别销售266万吨、96.14万吨、30.96万吨，同比增速均有不同程度的放缓，其中酱油从12.99%下滑至8.44%，蚝油从14.74%下滑至11.47%，酱料从9.94%下滑到5.2%。

《正经社》分析师认为，放缓原因可能与疫情压制餐饮端消费及社区团购扰动渠道有关，但从增速绝对值来看，三大核心品类依然保持了相对较快的增长速度，在2021年这样的市场环境中，实属难得。

2021年三大核心品类总销量393.12万吨，同比增长9.9%，对应吨价5440元/吨，叠加每4年一次的提价效应，依然能保持大两位数以上的营收增长。

年报显示，在10月提价带动下，Q4营收增速已恢复至22.85%，超出市场预期。

调味品相对刚性的必需消费品属性，外加在餐饮渠道的竞争优势，是海天味业营收稳健增长的保障，市场不必过分担忧营收端。

图表来源：《正经社》分析师根据公开资料整理制作

02海天式精准调控

海天味业毛利率自2019年开始小幅下滑，2020年、2021年接连大幅下滑了7.20%和8.32%。《正经社》分析师注意到，毛利率下降时点与此轮全球大豆上涨周期刚好吻合。

根据年报披露，其成本端主要由原材料、包装材料、能源、运费等构成，而大豆是最主要的原材料。

中国大豆对外依存度高，以2021年为例，国产大豆为1640万吨，进口大豆为9651.8万吨，进口依存度高达85%以上。而全球大豆主要产区及出口国为美国、巴西和阿根廷。

受中美持续近两年的贸易争端以及美国大豆种植时期天气不利影响，2019/2020年度美豆产量大幅下滑25%，造成全球大豆市场巨大的供给缺口，美豆价格便开始从低位一路上涨。疫情之后，全球供应链紊乱，粮食市场普遍大涨，进一步助推了大豆价格走势。有统计显示，自2019年低点至今，美豆期货价格已上涨接近1倍。

此轮大豆价格上涨周期始于2019年二季度，与海天毛利率下滑周期吻合

图表来源：芝商所

大豆价格一路向上，为海天味业带来了巨大的成本压力，一步一步侵蚀着毛利率。虽然在大豆价格上涨过程中可以提前存储一些大豆库存，然而考虑到农产品的保质期属性，并不能存储太多，无法对原材料进行锁价。

《正经社》分析师梳理发现，海天味业为了保证盈利能力，2019年开始以控制压缩销售费用率的方式来保持净利率水平。

期间费用率从2019年的13.88%，连续两年压缩至7.75%，压缩了接近一半。以致市场经常为海天味业刚好完成年度指标而惊叹，被称为“海天式精准调控”，净利率水平甚至还略有增长，堪称茅台般的稳。

图表来源：《正经社》分析师根据公开资料整理制作

03空间已然不多

然而海天味业毕竟不是真茅，精准调控在疯狂的大豆价格面前越来越显得力不从心。在大豆价格的不断上逼中，毛利率不断降低，费用率压缩到了极限，终于在2021年导致净利率下滑，业绩也迎来了上市8年以来的最差表现，也没能再一次精准完成其年初计划。

为了稳定业绩，在费用率调控手段已然力不从心的情况下，海天味业祭出了大招，提价，将大豆成本压力转移到了下游消费者身上。2021年10月12日，海天味业公告对酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价格提高3%-7%，这意味着其直接放弃了此前“2021年产品不提价”的承诺。

进入2022年以来，大豆价格的上行依然没有停下来的意思。俄乌冲突刺激下的美豆三个月上涨了20%，将海天味业的提价武器瞬间化解。

为此，海天味业管理层也压力山大，其在2021年报中坦露：“为应对外界环境变化，公司号召逆境搏杀，要求全体员工眼光朝内、刀刃向己，努力将自己做得更好，通过各种措施挖潜增效，提高贡献度。“

在与投资者交流的环节中，海天味业宣称：2022年各项成本普涨，大宗原材物料依然处在高位，现有提价无法完全覆盖成本上涨；2022年成本上涨趋势还没有清晰，暂时还较难估算具体金额，公司会通过各种方式挖潜增效，内部消化，对冲成本压力。

具体怎样内部消化呢？《正经社》分析师注意到，海天味业宣称将通过技改、科研创新、智能化等手段，在投入产出、生产效率、节能降耗等方面持续挖潜增效。

然而，从这些表述中，《正经社》分析师更多感受到的是“无力与苍白”，在整体费用率已经压到极限的情况下，留给海天味业的空间并不多。

海天味业在2021年报中透露了今年的目标：计划实现营收280亿元，利润74.7亿元，营收利润双12%增长。《正经社》分析师认为，海天味业完成营收计划是较大概率的事件，然而净利的增长恐怕难以再精准式调控，还得看“大豆的脸色”。不过不必过于悲观的是，假以时日，倘若全球大豆价格掉头而下，其这两年积累的销售量与提价的增长将为其利润的释放带来更大的弹性。

只不过，守得云开见月明的过程，注定是难熬的。这期间，诸如酱油里出现活蛆或苍蝇、耗油里吃出蝙蝠或霉变、钠含量严重超标之类，时不时会冒出来的食品安全问题，始终犹如高悬的利剑，一点也松懈不得。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校对|然然

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