大家好，我是量子熊猫，本周千亿顶流，曾经的公募一哥张坤（现已经换位变成公募一姐葛兰）旗下四只基金产品陆续披露了2021年度报告，年度报告中张坤一如既往的给大家分享了自己的投资理念，然而本次报告中可以明显感觉到少了几分挥斥方遒，反而多了几分无奈。

回顾2020年至今投资者们对张坤的态度，简直用坐过山车来形容也不为过，2020年曾经还是“yyds爱坤永相随”，到现在就已经变成了“菜坤你到底会不会炒股”。

而造成情绪波动的罪魁祸首，无疑还是其基金业绩的大幅滑坡。

先看2021年全年，以其规模最大的易方达蓝筹精选为例，沪深300指数下跌了5.20%，业绩比较基准下跌7.05%，而易方达蓝筹精选则跌了9.89%。

（业绩比较基准为“沪深300指数收益率×45%+中证港股通综合指数收益率×35%+中债总指数收益率×20%”）

再看今年业绩（截止3月底），沪深300指数跌了13.44%；

全市场基金方面，股票型基金平均下跌14.47%，其中指数型基金平均下跌13.72%，主动股票型基金平均下跌16.31%；

混合型基金平均下跌12.25%，其中主动混合封闭型基金平均下跌14.69%，主动混合开发型基金平均下跌12.23%；

而易方达蓝筹精选则跌了18.04%，说其全面溃败也不为过。

再看基金持有人数的情况，2020年年报的时候只有191万户，随后在业绩增长的带动下，2021年中报持有人快速增长至713万户，也就是下图中箭头标注这个位置。

再到2021年年报时人数缩减为603万户，也就是说有522万人追高买入后，110万人选择了割肉离场，剩下的412万人继续套在山顶之上…

这也难怪热度如此之高，舆论转向如此之快，而张坤也在业绩的压力之下，也少见的谈起了其对于自由现金流估值的理解，即“企业的价值是其生命周期内所有现金流的折现”。

自由现金流和价值折现其实都不是什么新概念，自由现金流最早是由哈佛大学詹森等学者在20世纪80年代提出的，简单理解就是“自由现金流等于企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额”，至于“企业价值是现金流的折现”这个观点早期也是由巴菲特提出来的。

一家企业如果能够具备充足的自由现金流，就可以自由选择是否通过分红与股东分享企业红利，或是通过再投入的方式让企业获得更高的增长，比如雇佣更多的员工、扩大再生产等，可见自由现金流的重要性。

然而在现实情况中，大多数股民更关心的还是企业的利润表，今年营收有多少？利润有多少？利润率又有多少？

利润表确实能反映出一定的企业经营状况，但更适合那些发展较为成熟稳定的企业，比如白酒、牛奶、家电等消费企业，都是稳稳当当的现金奶牛。

而对于那类高成长的企业来说，利润表往往反映不了企业的真实经营情况，这时候就需要引入自由现金流去理解。

最典型代表就是张坤年报中所提到的亚马逊，亚马逊也是我们知道的非常非常典型的持续亏损高成长企业。

亚马逊在1997年发布第一封年度股东信时贝佐斯就明确表示：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流”，甚至在随后20多年的股东信中，仍然不断反复的强调，公司最重要的财务指标，就是每股带来的自由现金流。

熊猫几年前曾跟一位在字节跳动任职的朋友聊天，当时他跟我谈到字节跳动如果想要改善盈利指标其实很简单，只需要在后台简单调整几个参数，利润表质量就能够得到显著提升，但是在实际运营过程中，他们往往更倾向于持续投入以扩大业务规模从而获得更多的自由现金流。

在我们身边也能见到很多自由现金流转化为价值的案例，比如互联网企业或者一些连锁餐饮，他们往往不会考虑短期利润的落袋为安，而是会持续扩大甚至维持亏损的投入态势以获得更高的自由现金流。

再比如熊猫写公众号，你们的阅读量其实就是我的自由现金流，是选择恰饭变现还是选择扩大增长就是我要不断思考的问题。

（所以谢谢大家带来的自由现金流，熊猫也会持续分享更多优质干货，我们一起来把蛋糕做大）

因此从理论上说，这类企业只要自由现金流能够持续高速增长，那么成长天花板就是无限的。

从价值投资的角度看，买股票就是买企业，一家能够持续产生优质自由现金流的企业短期股价可能会受到多种因素影响从而产生波动，但从长期角度看，其价值最终仍会体现到股价的增长中去。

但要提醒大家注意的是，这里说的自由现金流指的是经营活动产生的现金流，而不是那些融资性或投资性现金流。

至于张坤为什么会突然提到自由现金流，除了业绩下滑外，其持仓情况其实也反映出了一些端倪。

早期张坤的基金持仓多数集中在贵州茅台、香港交易所、五粮液、泸州老窖等企业上，这类企业最大的特点就是投入低产出高，并且现金结账概不赊账。

而近几年张坤的持仓中明显增加了腾讯、美团等互联网企业的比重，而这类企业最大的特点就是利润不稳定但自由现金流充沛...

最后做个小结，成熟企业看利润表，而成长企业更应该关注自由现金流，企业股价短期会受到很多因素影响，但拉长时间看其价值最终一定会反映到股价中去。

在这个过程中不管是企业或基金难免都会有变成的一天，但只要是在持续不断的创造价值，总有一天还是能够变回yyds。

最后，末尾附上张坤年报中的原文，祝大家假期愉快，别忘了点赞和在看~

“

我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。因此，当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。

因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

作为管理人，我们始终感受肩上的责任重大。基金的资产属于每位持有人，对于每位持有人，实际上持有的是基金持有的上市公司股权的一部分。我们会始终与持有人站在一起，力争找到一 分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。这样才能使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。

”

标签： 原来的神 现在的狗 易方达蓝筹精选 自由现金流