近来汇率成为讨论的热门话题，尤其是美元兑人民币汇率在3月中用三天时间从6.3附近跳贬到6.4，再加上美联储加息和陆港通北上资金一度大幅流出。很多分析基于此认为人民币会开启一轮大幅贬值的走势，果真会如此吗？

在说明结论之前，我们有必要看一下美元兑人民币的中长期走势，2020年疫情之后人民币一路升值，从7.2升值到最高6.3。将最近的回调走势放到这轮波动中，会发现最近的波动其实很小，属于很正常的双向波动走势。

认识货币对

汇率以货币对的形式表现，中间加一个“/”作为分隔符，比如美元兑日元USD/JPY，表示1美元可以兑换多少日元。其中第一个货币是“基本货币”，第二个货币是“二级货币”；要将日元放在前，日元兑美元JPY/USD也无不可，只不过不大符合国际报价习惯。

因为汇率的货币对性质，所以基本货币的升值一定是二级货币的贬值，反之基本货币的贬值一定是二级货币的升值。最近美元兑日元从114附近上涨到最高124附近，对美元来说是一路升值，对日元来说是一路贬值。

汇率是国与国之间进行经济活动的基础，在国际收支平衡表中，有两个账户：第一个是经常账户，第二个是资本和金融账户。其中经常账户是进出口的货物与服务。这两个账户是影响汇率变动的重要因素。

汇率的第一个影响因素：国际贸易

汇率的变动直接影响贸易竞争力，比如最近日元兑美元贬值，丰田出口到美国的汽车相同的美元售价可以换回更多的日元，所以本国货币贬值有利于出口企业提高竞争力。

但对于进口企业来说就难过了，比如日本进口以美元计价的大宗商品，就需要付出更多的日元，所以本国货币贬值不利于出口。本国货币升值亦然，有利于进口但不利于出口。

汇率会影响国际贸易，但同时国际贸易也会影响汇率。比如2020年我国率先控制住疫情之后，供应链快速恢复，出口大幅增长。我国出口企业赚了大量美元之后，需要将美元换回人民币，这是一个“卖出美元、买入人民币”的货币对交易过程，所以人民币的需求大增，使得人民币大幅升值。

那么能不能控制汇率来获得国际贸易的竞争力呢？我们认为这是得不偿失的。每个国家都有自己的禀赋和优势，应该利用它来形成自己的竞争力优势，出口具有竞争力优势的产品，参与全球化；如果依靠控制汇率，使得没有竞争力优势的产业获得价格优势来扩大出口，形成对内掠夺最终损害自己的经济结构。

汇率的第二个影响因素：资金逐利

资本在国与国之间的流动，性质上可以分为直接投资和证券投资两类，特斯拉在上海建厂是直接投资，北上资金买入A股是证券投资；按照投资目的来分，可以分为长期配置和短期热钱。

长期配置是分享经济发展的成果，热钱则是套利党；所以我们对短期热钱一直以来进行诸多限制，防止过度炒作、快进快出带来的波动风险。

我们以可自由汇兑的日元来说明资本逐利的过程。美联储开启加息后，欧洲央行也准备随时跟随，日本央行却做出了截然不同的决定：追求通胀、暂不加息。过去两年，欧美利率极低，投资者借入了大量资金；当欧美开始加息后，投资者的负债利率在走高。

这时候日本央行明确不会加息，那么这些借了美元、欧元、英镑的投资者，可以将负债货币转为日元，这是一个“买回美元还钱、卖出日元负债”的交易过程。既可以规避美元利率提高带来的负债利息走高，还可以赚取日元贬值的差价。一个月前负债1亿日元等同87万美元，一个月之后只等同81万美元了。

所以日元不仅兑美元贬值，日元对欧元、英镑同样贬值。3月份以来，美元兑日元从114上涨到最高124附近，英镑兑日元从154上涨到最高164附近，欧元兑日元从127上涨到最高137附近。

日本央行此举的目的是追求适度的通胀，但货币贬值、进口大宗商品涨价带来的输入性通胀，很明显不可等同于经济景气、员工工资增长带来的良性通胀。

如何看近期人民币汇率波动

分析汇率的波动，首先需要从经常账户和资本账户两个角度来展开，也就是从国际贸易和资本流动两个方面开始。

1）国际贸易方面。

得益于2020年率先控制疫情，我们的贸易顺差优势在过去两年迅速扩大，但随着欧美对疫情的“共存策略”逐步体现出成果、欧美东南亚生产重启，我们的贸易顺差优势应该会逐步缩小。并且由于2020和2021年的高基数，外贸继续增长的压力较大。

2）资本流动方面。

最近十余年中美之间一直存在着明显的利差，即美国利率债收益率低于中国利率债，这构成了部分追逐利差资金的流入。美联储加息和中国适度宽松，在货币政策上形成分歧，中美之间利差收窄，现在中国十年期国债收益率2.823%、美国十年期国债收益率2.389%，利差为43BP，而一年前的利差为150BP以上。

最近分析人民币会出现趋势性贬值的观点，基本上都是从上述两点出发，作为自己分析的基石。乍看之下，如此分析很合乎逻辑，但仔细考虑也存在硬伤--夸大了资本流动的影响因素和忽略了一些其他重要因素。

1）资本流动和利差因素不应被夸大。资本项目下没有实现完全的自由兑换，也就说人民币投资仍然是受到限制的。在人民币国际化的过程中，我们始终欢迎的资本投资和长期配置资金，热钱和套利资金占比较小，既然占比较小它们的进出不应成为影响汇率的决定因素。同时利差也不会影响国内政策“以我为主”的基调，就如同过去两年我们没有跟随实行“大放水”。

2）基本面因素依然稳健。从二季度开始，国际贸易当然面临着国外重启的挑战，但也要看到国外重启后需求复苏带来的机遇；年初RCEP正式生效、国内GDP目标5.5%需要政策支持，都是基本面方面的乐观因素。有挑战，但挑战不应转为一味悲观。

3）逆周期调节的作用。可能多数人都忘了，2021年时候央行曾两次上调外汇存款准备金率，12月提至 9％，降低金融机构的结售汇意愿，以防止人民币汇率出现过快升值。过去两年，美元兑人民币汇率从7.2波动到最低6.3，是经过逆周期调节的；如果没有调节，升值到更高位置现在的压力才会更大。经过逆周期调节，人民币位置没那么高、央行储备了调节工具，是面对汇率变化的底气。

综合分析，我们不认为会出现趋势性大幅贬值，只要基本面因素依然稳健，那么中国股市、债市会保持吸引力，人民币的结算需求也会稳步增加。

不应该押注单边，人民币有贬值压力、双向波动，是未来走势的主基调。当然为了维持币值稳定，也需要管理好市场预期，防止出现市场参与者情绪剧烈变化。

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