圖：2月份數據表明美國通脹壓力依然未見絲毫緩解。\法新社

繼美債部分期限利差出現倒掛之後，30年期與5年期美債收益率、10年期與2年期美債收益率也先後經歷了倒掛，由此引發市場對美國經濟衰退擔憂的升溫。因為歷史經驗數據顯示，每當關鍵期限美債收益率出現倒掛，美國經濟大概率會在12至18個月後出現衰退。截至3月末，2年期至30年期的各期限美債收益率曲線已近乎平坦化為一條水平線。

此外，6個月期美債收益率也升至1%以上，表明市場交易對美聯儲加速收緊政策環境預期的接受，相應隱含在美債收益率中的市場通脹預期也呈現出回落態勢，顯示出近期美聯儲持續鷹派預期引導的效果。

按照美聯儲3月份最新預測，到2023年政策利率就將高於通脹水平（PCE），同期失業率則保持在3.5%的充分就業狀態，經濟增速維持在2%以上。換而言之，美聯儲將實現「軟着陸」，這是目前美聯儲對市場給出的最新預期。

但當前經濟實況是，2月份PCE的漲幅（6.35%）表明通脹壓力依然未見絲毫緩解，而亞特蘭大聯儲GDPNow模型最新預測顯示，美國一季度經濟增速將大幅回落至1.3%，反映出市場對美聯儲實現「軟着陸」的信心是不足的，此點則與美債收益率倒掛相互印證。

上述兩個方面，反映出目前市場在接受美聯儲加快收緊政策的同時，對美國經濟前景的悲觀情緒也在上升。

當然，美聯儲不會無視市場對經濟前景的擔憂，因為就業和通脹本身就是美聯儲被美國國會賦予的雙重使命，那麼近期美債收益率曲線出現的倒掛情況，會阻斷美聯儲的收緊進程嗎？答案還得從美國經濟運行的基本面裏去尋找。

首先，美國經濟疫後復甦的主力軍是居民消費和企業投資。美國經濟之所以能快速擺脫疫情衰退，主要得益於財政紓困對居民消費的拉動和寬鬆貨幣對企業投資的支持，而美國就業市場持續快速修復也是得益於居民和企業這兩個部門的經濟活動。

在居民消費和企業投資旺盛的推動下，除了通脹壓力跳升之外，美國資產價格也快速上漲。例如，美國房價自2020年以來，已累計上漲30%以上，同期標普500指數最高曾突破4818點。因此，從邏輯上推演，美聯儲收緊政策環境的邊界就是不能讓居民消費和企業投資受到重創。

可以說，本輪美聯儲實際政策操作的邊界之一就是居民加減槓桿的情況，如果後期政策收緊繼續推升房貸利率，並導致居民開始降槓桿，那麼已處高位的美國房地產市場勢必受到衝擊，這一定是美聯儲不願意見到的。

其次，本輪通脹的緩解最終要依靠供應能力的擴張。經過一年多的討論，目前對於本輪通脹的主因，市場已有共識，即通脹主要源自供應的緊張。日前，貝萊德CEO卡皮托也公開表示，「美國經濟正在遭受『短缺型通脹』」，而2月中下旬爆發的俄烏衝突及西方國家的「去俄羅斯化」，則令本就十分緊張的供應體系雪上加霜。

目前美國製造業已經修復至疫情前的水平，無論是製造業PMI（採購經理人指數），還是新訂單和產出指數均回升至60左右，反映出美國產能利用率較為充分。如果後期美聯儲的政策收緊使得企業融資環境變差，進而影響到供應端的修復，相應不僅不會緩解通脹，反而可能會進一步推升通脹，此局面是美聯儲不能接受的。

最後，保障美國財政政策功能也是美聯儲的實際使命。自1月31日美債餘額突破30萬億美元之後，目前已升至30.3萬億美元，2個月間淨增加的3000億美債中有430億是美聯儲購買的，而從2020年以來，美聯儲累計購買了3.43萬億美元的美債，接近同期美債餘額淨增規模的一半。由此可見，疫情以來，美國財政政策功能得到較好的體現，其中很重要的條件就是美聯儲的有力保障。

不過，鮑威爾在3月份公開演講中已經明確表示，美聯儲將開始「縮表」，意味着美聯儲將開始減少購買美國國債的規模。按照目前美聯儲公開信息顯示，目前至今年年底，美聯儲持有美債到期規模超過1萬億美元，這就意味着即便是美聯儲採取「被動縮表」——持有的美債到期後不做再投資，由此帶來的美債市場供需變化也是巨大的。

此變化一方面會影響美債收益率，從而影響到美國財政的財務成本；另一方面，美聯儲縮表還將影響美債市場的流動性，進而影響到美債的發行，最終也會反映到美債收益率的變化上。很顯然，無論如何，美聯儲的政策調整都不能傷及美國財政政策的職能。

綜上三個方面，當前美債收益率的倒掛只是反映出市場對美聯儲政策預期引導的接受和由此觸發的經濟前景擔憂。美債收益率倒掛作為衰退前瞻性指標僅僅是歷史數據的經驗，美聯儲不會據此來調整既定政策路徑，真正會影響到美聯儲實際政策路徑的還是經濟基本面。

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