货币政策与产业政策对资源品价格的影响

1.1.央行将启动新一轮“降准”，资源品或受影响

“通货膨胀无论何时何地都是货币现象。”在国内外货币相对宽松(尤其是海外货币政策宽松)的环境下，长期来看会导致资源品价格的上涨。

1.2.“稳增长”背景下，资源品被更加重视

2022年以来，受国内疫情反复，海外战争爆发等因素影响，中国经济承压。在5.5%增速目标背景下，稳增长成为当前阶段的重点任务。最新数据显示，今年 1-2 月固定资产投资新开工计划规模增速飙升至 2010 年以来的最高水平，进一步印证和强化了稳增长大年的逻辑。在本轮疫情进一步得到控制之后，各种基建和地产有望进入开工高峰期，赶工需求推动大宗需求进一步改善，其中最受益板块为有色、石油、煤炭、化工等上游资源品。自然资源板块有望迎来更多机遇。

1) 中国经济承压，开启新一轮稳增长

去年年底以来的多次会议提到要“适度超前开展基础设施投资”，投资的方向包括水利、交通、生态环保、农业农村、市政等传统基础设施建设，以及数字中心、5G、工业互联网、新能源等新型基础设施建设，并围绕国家重大区域发展战略的重点项目、“十四五”规划 102 项重大工程项目建设等长远规划发展进行投资部署。

数据显示，2022年1-2月新开工项目计划总投资额同比增速飙升至62.8%，创下2010年以来的新高;施工项目计划总投资额增速触底反弹，1-2月同比增长11.6%。这些数据表明在今年稳增长主题背景下，基建投资将大幅加码。

2) 社融增速边际改善，大宗商品价格有望回升

今年1-2月新增社融增速已经出现了边际改善，新增社融增速转正，同时结构上，中长期社融增速尚未转正。3月以来，全国各地疫情散发，可能一定程度上影响融资需求，社融数据可能继续改善。4月出炉一季度经济数据后，如果GDP增速不及预期，则4月之后新增社融增速将会继续加速改善，逐渐强化市场底部出现的动力。随着后续地产加基建投资进一步发力，则当前较高的大宗价格还有进一步提升的空间。

3) 景气度不减，上游资源品量价齐升

自然资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土、黄金等，这些资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是经济发展的重要原材料。在需求端，从全年来看，两会提出5.5%的GDP增速目标，在疫情多点散发，消费低迷、出口受高基数影响回落的背景下，投资成为稳增长的主要抓手。稳增长大年，地产基建发力，上游资源品如有色金融、煤炭、石油等仍有望维持较高景气度。

有色金属是除了铁、锰等黑金属以外的其他金属。有色金属又可以分为：工业金属，贵金属和稀有金属这三类。工业金属常见的有铜，锌，铝，铅，锡，镍等，他们在工业上用途广泛，是重要的工业原材料。目前，工业金融国际库存在历史地位，国内库存也在历史地位，一旦稳增长发力，价格有望进一步上行。

煤炭是典型的资源类行业，主要以开采煤炭资源为主，位于国民经济的最上游，受宏观经济周期和下游行业发展影响较为明显。按照用途，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤。动力煤主要应用于经济下游的火力发电、建材和化工等方面;炼焦煤主要用于生产焦炭，进而用于钢铁行业;无烟煤是煤化程度最高的煤，主要应用于经济下游的化工和有色金属行业。

目前煤炭下游需求旺盛，随着复工节奏加快，补库需求强烈。非电企业，复工补库节奏加快，需求持续释放，而供给端煤炭库存仍然处于较低位置。年初至今，焦煤、焦炭、动力煤期货价格均呈现上涨趋势，三月以来焦炭期货结算价月环比上行20.65%;焦煤期货结算价月环比上行23.47%;动力煤期货结算价月环比上行6.31%。随着稳增长逻辑加强，企业复工复产，未来煤炭价格仍有较大上涨空间。

今年以来，石油天然气开采、煤炭采选、有色金属冶炼、化工等上游资源品行业的营收实现较快增长。量、价拆分来看， 石油天然气开采、煤炭开采、有色金属冶炼等行业的工业品价格呈上升趋势，而有色金属矿采、燃气生产及供应等行业在量上大幅上行。总的来说，上游资源品多个行业呈现价量齐升趋势。

4) 我国工业企业上游利润加快增长

从利润结构来看，由于年初以来大宗商品价格继续上涨，上游行业利润加快增长，而中下游行业利润受到挤压，整体工业利润率明显回落。中长期来看，中下游行业利润有待修复。1至2月份，我国规模以上工业企业营业收入利润率为5.97%，比去年同期下降0.6个百分点，比去年全年下降0.8个百分点。分大类行业来看，1-2月采矿业利润率为24.5%，比去年同期高9.6个百分点，比去年全年高6.3个百分点，采矿业利润率大幅提高;制造业利润率为5.2%，比去年同期低1.1个百分点，比去年全年低1.3个百分点，制造业利润率显著回落;电力热力燃气及水的生产和供应业利润率为2.8%，比去年同期低3.1个百分点，比去年全年低0.5个百分点，利润率亦明显下滑。

整体而言，此轮上游资源品价格的上涨，扩大了上游工业企业的利润水平，同时，中下游企业的利润水平受到了一定程度上的挤压。

5) 海外局势扰动，海内外煤炭价格倒挂

受到俄乌局势的扰动，加剧了全球能源供应的紧张。叠加国内政策继续强调煤炭的“保供稳价”，带来海内外煤炭价格倒挂的局面，导致煤炭进口缩量。

根据海关总署最新公布的进口数据，2022 年1-2月，我国累计进口煤炭3539万吨，同比下降14%，减量578万吨，而煤炭行业库存处于低位，有补库需求。虽然国内煤现货价受调控有所回落，但长协价格仍在上涨，而海外业务则完全市场化定价，享受全球能源价格上涨的红利。

6) 资源品企业历来具有高股息特点，具备较好的防御属性

上游资源品行业历来是高股息的成熟企业，我们统计的前五大高股息低波行业的中，不乏煤炭、钢铁、石油石化等资源品行业。高股息因子在A股市场历来是有效的Alpha因子。在当前稳增长的宏观背景下，具备较好的收益水平和防御特征。

2006年以来国内经历了五轮稳增长年。稳增长发力通常出现在召开党的代表大会的年份(2007/2012/2017)，以优异的成绩迎接大会的召开;或重大全球性经济危机之后(2009/2020)，以稳增长化解危机。我们重点分析不同稳增长时间段高股息因子的表现。

上图橙色区域为国内稳增长的年份，我们发现在2007年、2009年、2017年和2020年高股息因子均有正向收益，尤其是在2017年一年的因子收为40.5%，多空收益显著。

上证自然资源指数(000068.SH)投资价值分析

上证自然资源指数由沪市A股中规模大、流动性好的50只资源类公司股票组成，采用自由流通市值加权方式，用以反映沪市A股中资源类股票的整体表现。

2.1. 上证自然资源指数编制方法

编制方法：上证自然资源指数以上证全指指数样本股为样本空间。具体选样方法为：

(1)将样本空间中行业分类为能源、有色金属、非金属采矿及制品、农牧渔产品和林业产品的股票列为资源类股票;

(2)将样本空间中资源类股票按照过去一年日均总市值与日均成交金额由高到低排名，所得和的排名作为股票的综合排名。选取综合排名前 50 的股票进入上证自然资源指数。

指数调整：上证自然资源指数的样本股每半年调整一次，样本调整实施时间为每年6月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。当上证全指调整样本股，上证自然资源指数样股随之进行相应调整。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。

2.2.指数个股集中度高，聚焦资源龙头公司

从最新截面数据来看，指数主要聚焦于内地股资源龙头公司，指数个股集中度较高。市值位于1000亿以上的股票合计权重占比为46.46%，而市值小于100亿的合计权重仅占1.02%。因此，上证自然资源指数可以有效反映在内地股市上市的自然资源龙头公司表现。

2.3. 指数覆盖了以能源为核心的自然资源行业

上证自然资源指数覆盖了以能源为核心的自然资源行业。其中，根据中信三级行业分类，权重最高的细分行业为动力煤，权重达到17.43%。除此之外，黄金行业权重为19.04%，石油开采Ⅲ和炼焦煤行业权重在7%-9%。

2.4.利润增长迅速，显示出相对低估值

此外，从估值角度来看，当前上证自然资源指数的估值处于历史低位。截至2022年4月11日，指数PE_TTM为12.55，而历史均值为23.50，历史相对分位数为15.20%。指数PB为1.31，历史均值为1.34，历史相对分位数为50.29%。近一年多以来，指数估值均在历史平均值以下，考虑到当前国际能源资源价格上升的背景，以及成分股稳固的行业龙头地位，未来估值修复空间较大。

2.5.近期收益优于其他主流宽基指数

从历史表现来看，上证自然资源指数弹性其实相对较高。自2021年以来，上证自然指数的年化收益达38.23%，Sharpe比率1.19。从收益来看，上证自然资源指数绝对收益表现要显著优于同期沪深300等主流宽基指数。

3.1. 产品概述：博时自然资源ETF(510410)

上证自然资源交易型开放式指数证券投资基金(代码：510410，场内简称：资源ETF)是博时基金管理有限公司发行的一只被动指数型股票基金。基金的业绩比较基准为上证自然资源指数收益率，现任基金经理为万琼、王祥。

3.2.投资目标和投资范围：紧密跟踪上证自然资源指数

投资目标：紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

投资范围：本基金主要投资于标的指数成份股和备选成份股。为更好地实现基金的投资目标，本基金可能会少量投资于国内依法发行上市的非成份股(包括中小板、创业板、存托凭证及其他经中国证监会核准上市的股票)、新股、债券、货币市场工具、权证、股指期货、资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会的相关规定)。如法律法规或监管机构以后允许基金投资的其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。在建仓完成后，本基金投资于标的指数成份股和备选成份股的资产比例不低于基金资产净值的90%，权证、股指期货及其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。

基金管理人介绍

4.1.博时基金：管理规模行业领先，指数基金全产品线布局

4.2.基金经理

基金经理万琼女士，硕士学位，14年证券从业经历，博时指数与量化投资部ETF组副主管。2004年起先后在中企动力科技股份有限公司、华夏基金工作。2011年加入博时基金管理有限公司。历任投资助理、基金经理助理，现任多只指数基金、ETF产品基金经理，管理规模超过140亿元，产品管理经验丰富。

另一位基金经理王祥先生，学士。2006年起先后在中粮期货、工商银行总行工作。2015年加入博时基金管理有限公司。曾任基金经理助理。现任上证自然资源交易型开放式指数证券投资基金(2016年11月2日—至今)、博时黄金交易型开放式证券投资基金(2016年11月2日—至今)基金经理。

标签： 稳增长基调之下的资源品发展方向 有色金属