作者|胜马财经 马粮

编辑|欧阳文

“茅五泸”还是“茅五洋”？亦或是“茅五汾”？

这是一个问题。

在贵州茅台和五粮液行业地位确定的情况下，白酒“探花”的位置将由泸州老窖、洋河股份还是山西汾酒坐稳，目前还未有定论。

但迟迟未能披露2021年度业绩数据的洋河股份已逐渐被泸州老窖与山西汾酒迎头赶上。2021年，泸州老窖营收首次突破200亿元，而山西汾酒距离200亿元也仅差“临门一脚”。

度过漫长调整期的洋河股份将交出一份怎样的“年度考卷”目前还不得而知，不过其近年来深陷“增收不增利”的泥沼，2021年前三季度净利仅微增0.37%。

无论是在打造比肩“普五”的高端单品方面、还是在深入全国化进程方面，洋河股份的步伐渐慢；而略显激进的理财动作，也因“踩雷”恒大等房企而被外界指摘。

01

失约于投资人

自上市以来近乎准时发布年度业绩快报的洋河股份，恐怕要失约了。

胜马财经梳理发现，往年洋河股份均会在2月下旬发布年度业绩快报，为投资人吃下一粒“定心丸”，但截至4月19日，洋河股份仍未发布相关数据，此时距离4月29日洋河股份预计披露2021年年报的时间点也仅剩10天。

洋河股份的新管理层或许颇有些“定力”，截至4月17日，白酒板块19家上市公司中，仅老白干酒、伊力特与洋河股份未披露2021年度业绩相关经营数据（老白干酒已公布2022年1-2月经营数据公告）。

需要指出的是，五粮液、泸州老窖和山西汾酒均已披露2021年度的财务数据；贵州茅台等公司甚至已经公布完整版年报，并首次披露1-2月经营数据以提振市场信心，引发A股上市公司纷纷效仿。

洋河股份的管理层不急，投资人可不一定。

截至4月15日收盘，今年以来洋河股份的股价已跌去16.23%，其股价在3月28日刷新52周新低，报130.12元/股。市值“仅”余2千亿元，距离6千亿元市值的五粮液越来越远，甚至与同为白酒行业榜眼竞争对手的泸州老窖、山西汾酒3千亿元的市值也相差不少。

洋河股份股价跌的厉害也并非无迹可寻。从投资角度来看，净资产收益率（ROE）是一个重要的指标，其代表投资的收益效率。2015 年至 2020 年，洋河股份的 ROE 水平从名酒第二位下移至中游水平。以洋河股份、泸州老窖和山西汾酒的三季报数据来进行杜邦分析，三家ROE分别为17.11%、23.82%和33.48%，洋河股份排名垫底。

资本本就是逐利的，据AI财经社报道，在今年3月，资本“用脚投票”，“公募一哥”张坤管理易方达蓝筹精选与侯昊的招商中证白酒指数在四季度均对洋河股份进行了减持。其中，四季度末，招商中证白酒指数持有洋河股份5028万股，相较三季度减持1690万股，易方达蓝筹精选持有洋河股份3770万股，相较于三季度减仓218万股。

02

高端难做

自2019年中报业绩暴雷以来，洋河股份的经营情况一直处于一个漫长的调整期。

2019年，洋河股份录得营收231.26亿元，同比下滑-4.28%；净利润录得73.83亿元，同比下滑9.02%。2020年，疫情的影响对洋河股份来说无疑是“雪上加霜”，当年录得营收211.01亿元，同比下滑8.76%；净利润录得74.82亿，同比增长1.35%。

洋河股份高层在2020年度业绩说明会上表示调整期已经结束，2021年营业收入目标是实现10%以上增长。尽管目前来看，洋河股份实现营收10%以上的增长目标难度不大，但目前对其而言，最紧要的是改善盈利表现，尽快脱离近年来“增收不增利”的“泥沼”。

2021年三季报显示，洋河股份营收录得219.42亿元，同比增长16.01%；净利润录得72.13亿元，同比微增0.37%。而在此前的2019年和2020年，洋河股份的净利润分别录得-9.02%的负增长和1.35%的微增。更能代表主营业务盈利能力的扣非净利润在这两年更是录得-11.04%和-13.79%的大额负增长。

在这期间，洋河股份净利率表现也在2020年被泸州老窖追上。2018年至2020年，洋河股份净利率分别为33.6%、31.9%和35.5%。同期泸州老窖的净利率从26.7%提升至36%。

除此之外，泸州老窖作为老牌名酒的销售毛利率一直稳压洋河股份一头，2019年至2020年，泸州老窖的销售毛利率分别为80.62%和83.05%。反观洋河股份这一数据表现则在这一时期两连降，2019年自上年的73.7%下降至71.35%，2020年这一数据则为72.27%。

毛利率表现已成为洋河股份晋升全国名酒行列的最大“桎梏”，也是其能否坐稳白酒“榜眼”位置的关键所在。

产品结构很大程度上决定了毛利率表现。国盛证券在日前发布的研报中表示，自2014年至2021年三季度期间，泸州老窖与山西汾酒的净利率提升显著快于洋河股份，并且研报中将此现象归于产品结构提升带来的毛利率上移是泸州老窖净利率增加的主因，营收高速增长带来的规模效应是汾酒净利率增加的主因。2020年，洋河股份、泸州老窖和山西汾酒的毛利率分别为72.27%、83.05%和72.15%。

因此产品结构调整和大幅提升营收增速将成为洋河股份唯二的两个突围方向，但情况对于洋河股份来说仍不乐观。

首先是产品结构方面，洋河股份目前主要有洋河和双沟两大战略品牌。洋河系列包括蓝色经典、微分子和洋河大曲等，双沟主要包括珍宝坊和苏酒系列，苏酒系列包括绿苏和头排酒等。

蓝色经典系列为洋河股份创收的主力军，产品主要包括海、天、梦三大系列，海之蓝、天之蓝属于中端次高端产品，价位在100-400元区间。

其中梦之蓝是洋河股份知名度最高的品牌，产品序列覆盖M1、M3、梦之蓝水晶版、M6、M6+、M9和手工班，主要应用场景是商务宴请。其中M1、M3、梦之蓝水晶版价格位于400-700元区间，M6及以上产品则在700-2500元左右区间。

高端产品梦之蓝M9和手工班是洋河股份的“门面产品”，但其主力产品是19年新推出的M6+，站位次高端，电商价格在800-900元区间，市场价格在600-700元区间，这意味着洋河股份的主力产品并不能如“普五”之于五粮液、“国窖1573”之于泸州老窖那般，站位高端提升品牌形象的同时，持续放量，为后两者贡献大量超额利润，洋河股份的梦之蓝M9与“手工班”产品还远未到这一市场阶段。

洋河股份的产能利用率数据也可以作为其在高端市场乏力的佐证。公开数据显示，洋河股份总设计产能约31.95万吨，2020年实际产能却只有16.05万吨，产能利用率仅为50.23%。产能利用率低下与其高端品种培育不畅、高端基酒缺乏进而导致高端产能难以释放不无关系。

03

激进理财“翻车”

另一方面，骨子里的地产酒“基因”也妨碍了洋河股份的全国化进程。

首先，洋河股份大单品M6+所处的次高端市场竞争异常激烈，其江苏省内大本营市场逐渐“失守”，市占率已有一定萎缩表现。国盛证券研报显示，2018年洋河股份省内市场市占率约为30%，2020年这一数据为19%，减少了11个百分点。

而在开拓省外市场方面，洋河股份近年来难有突破，自2019年以来，省外市场占比处于50%左右水平，2019年至2021年洋河股份省外市场营收占比不增反降，另外根据券商研报显示，在洋河股份本应强势的河南、山东、安徽等“环江苏市场”，受山西汾酒及古井贡酒影响较大。

目前来看，除了贵州茅台与五粮液，泸州老窖凭借旗下的高端核心大单品“国窖1573”在全国名酒行列站稳了脚跟；山西汾酒仰仗本身自带的名酒基因，以及自诩“中国酒魂”的品牌效应在近年来发展迅猛，其最新披露的2022年业绩显示营收增速达42.75%，距离200亿元大关仅差“临门一脚”，与洋河股份之间的差距被进一步缩小。

而洋河股份主打的“绵柔”口感概念，是否足以构建“茅五泸汾”这般的名酒高深“护城河”，仍尚待观察。

除此之外，近年来激进理财的洋河股份，到底是“翻车”了。

“投资有风险，入市需谨慎。”这句话不仅是告诫广大二级市场的投资人，同样也可以用来告诫洋河股份的管理层。去年12月，洋河股份发布公告称，全资子公司洋河投资认购的“中信信托·嘉和 118 号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”出现延期现象，剩余信托产品本金 7251万元及9500万元的投资收益未及时收回，合计约1.68亿元。

近年来，洋河股份的投资理财堪称越来越“激进”。截至去年12月，洋河股份仍然持有27只未到期的高风险信托产品。据胜马财经不完全统计，2017年至2020年洋河股份发生的委托理财金额分别为155.1亿元、199.6亿元、185亿元、160.3亿元；其中信托理财产品金额从2017年的67.8亿元增至2020年的121.2亿元，高风险的信托理财产品占比更是从43.7%增至75.6%。

目前洋河股份仍持有投向恒大的信托产品共计4只，合计金额5.93亿元，均为2022年到期。除恒大外，其信托产品组合中还囊括了近期暴雷的多家房企，包括宝能、阳光城和中国奥园等，上述三家房企合计未到期金额8.4亿元。

洋河股份的理财计划已不满足于单单购买理财产品。今年8月10日，北京银保监局发布一份批复公告，同意武汉中央商务区股份有限公司将其持有的民生信托5.9455%股权转让至洋河股份。交易完成后，洋河股份将成为民生信托第四大股东。

但民生信托是否是一块优质资产仍存疑。公开信息显示，民生信托由中国泛海控股集团有限公司控股，实控人为“泛海系”卢志强。从2020年下半年开始，民生信托出现大面积暴雷，多个项目出现兑付问题。

在今年7月中旬与投资者的沟通会上，民生信托表示兑付缺口227亿元，其中逾60多亿元存在较大回收困难。而“泛海系”自身也早已陷入债务困境。

综上所述，洋河股份在理财方面的“步子”迈的有些大了，而在走出江苏，进一步晋升全国名酒方面迈的“步子”又显得有些小。

在当下白酒行业充分竞争、百舸争流的大环境下，不进则退。宣称已经度过调整期的洋河股份将在10天后交出一份怎样的“年度考卷”，洋河股份还有多少发展势能也将在那时揭晓。

END

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