疫情刚刚出现“拐点”，股市又来添堵。

真的没想到，股市跌起来，依旧是那么凄惨。今天开盘，A股三大指数低开低走，创业板指数盘中跌幅一度接近4%，再次创下本轮调整的新低。

对此，财富君还是深感意外，甚至有一些茫然。恰在此时，有“南宋派”之称的基金经理焦巍，他掌管的银华富裕主题基金刚刚披露了一季报，面对净值连续三个季度下滑的残酷现实，重点对自己的持仓和操作，进行了反思和检讨。

作为银华基金旗下的明星基金经理之一，焦巍目前掌管银华富裕主题、银华富利精选、银华富饶精选三年持有等多只基金，现任基金资产总规模221亿元，任职期间最佳回报131.63%。其中，规模超过170亿元的银华富裕主题基金，堪称其代表作。

不过，从其最近一年，尤其是今年以来的业绩回报来看，并不是太理想，其中银华富裕主题基金今年以来累计下挫21.58%，其它几只基金同期跌幅也在20%左右。

就在这样的背景下，财富君认为，焦巍的反思和调整，对我们的投资来说，应该更加具有借鉴意义。那么，我们不妨来听听，一季度到底需要反思什么？

（1）反思一：切割医药股

对于医药股，我们对其持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美及OTC 中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及 CXO 龙头公司。

对此，焦巍给出的依据，有三个方面：

一方面，集采的影响越来越大。从国内的角度看，医保资金由于防疫支出而恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度；

二方面，对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄希望很重的技术路径和公司，都遇到了非自身能够把握的困；

三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担三重不确定性。

焦巍指出，从去年下半年开始，银华富裕主题基金净值最大的回撤，来源于在下跌中对医药的硬扛和逐步加仓，而在一季度的再次动荡中，我们的反省是不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，我们对医药的投资主要以 C端为主，适度分散。

就在其前十大重仓股中，贵州茅台重新成为第一大重仓股，去年三季度的第一个重仓股泰格医药已经不见踪影，药明康德也由之前的1500万股减少到455万股。

（2）反思二：赛道调整

对于过去两年，以新能源、创新药、半导体、光伏等行业为主的市场板块，因为持续的强势表现，从而成为股市投资的黄金赛道。不过，从去年下半年以来，这些赛道的含金量，也在持续消退。

作为焦巍的第二个调整，就是针对赛道的，“不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以 C端商业模式为主，和有限能理解范围内的 B 端商业模式为辅。”

白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样。放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。

“在 A 股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。”

去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。

（3）反思三：估值调整

很显然，对于市场人气板块的分歧，正是来自于估值的高低。就从去年下半年开始，对于新能源赛道的估值争议，一直到现在都没有停止，而在今天的市场暴跌中，就是以宁德时代为首的“宁组合”大幅下挫，从而引发了创业板指数的新低，而这也是对其估值高低争议的再一次体现。

对于这个问题，焦巍的反思是，“意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。”

回首去年高点期间，持仓公司很多 PE 达到三位数之时，不但需要弥补收益 DCF 的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。

这是同 2015 年一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中，我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。

在一季度，焦巍增加了银行股的配置，就是基于此项原因。就在今年一季报中，前十大重仓股中出现了银行股的身影，那就是位列第九位的招商银行，但招商银行最近两天的大幅调整，不知会对其组合产生什么样的影响。

最后，焦巍也强调，有两点是需要坚持的：第一点，对好公司和好商业模式的长期投资不变，即使短期受到煎熬和诱惑；第二点，对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变。

“在一季度市场整体的巨大变化下，市场主体的博弈力度和时间维度都空前的提高了。在这种博弈面前，管理人确实有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。”

但我们深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。

在这种心态下，银华富裕主题基金的一季报，变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，是否能取得投资人谅解，只能是拭目以待了。

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