21世纪经济报道记者陈植 上海报道美联储加息步伐高歌猛进下，黑田东彦已鸽声奄奄。

截至4月20日18时，美元兑日元汇率徘徊在128.05附近，盘中一度触及2002年以来最高值129.4；这意味着日元汇率一度跌至过去20年以来最低值，成为今年以来表现最差的G10货币。

通联数据Datayes数据显示，从去年初以来日元兑美元累计跌幅达到约30%。

华尔街交易员们纷纷涌入沽空日元套利的阵营。美国商品期货交易委员会（CFTC）发布最新数据显示，截至4月12日，投机客持有的日元净空头头寸创下过去3年半以来最高值。

记者多方了解到，日元之所以遭遇大幅下跌，一个重要原因是美日货币政策大幅分化——相比美联储加快升息步伐，日本央行仍维持极度宽松的货币政策，引发投资机构纷纷押注日元兑美元汇率大跌。

“此前，市场预期日本央行可能会干预汇市力挺日元，但随着日本央行强调仍将以固定利率无限量购买日本国债，市场对日本央行干预汇市预期彻底落空，正引发更大规模的日元沽空潮。”一位华尔街对冲基金经理对记者表示。

SMBC日兴证券（SMBC Nikko Securities）策略分析师Ataru Okumura表示，日本央行此举表明其正强化对超宽松货币政策的坚定承诺，并通过新一轮计划外的QE购债操作限制日本国债收益率上升。

“事实上，真正触发日元大跌的幕后，是日元利差交易资本。”一位外汇经纪商向记者透露。随着美债收益率持续飙涨导致美日国债收益差距不断扩大，越来越多日本套利交易资本正纷纷借入日元再兑换美元投资美债（套取更高的无风险利差收益），此举导致日元兑美元汇率持续加速下跌。

值得注意的是，日元骤然大跌，也令其传统避险货币特性大幅削减。

一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者表示，目前市场正密切关注日元汇率大跌是否会导致日本央行货币政策转向，若日本经济复苏持续遭遇波折，越来越多大型资管机构或将削减日元资产在储备资产的比例。

谁在大举沽空日元

日元汇率这轮大跌，始于3月初。

“当时市场很疑惑，俄乌冲突升级导致市场投资风险偏好骤降理应利好日元，但日元却不涨反跌。”上述华尔街对冲基金经理表示，最初不少投资机构将日元下跌归咎于美元大幅加息预期升温令美元指数大涨，拖累日元汇率被动下跌。

但他们很快发现，事情没有如此简单。

“目前触发日元大跌的最大幕后推手，是日元利差交易资本。”他指出。具体而言，随着美联储大幅加息预期升温令美债收益率持续飙涨与美日国债利差持续扩大，越来越多日本本土投资机构（包括大量保险公司）纷纷大举借入日元兑换成美元，投资美债以赚取更高的无风险利差收益，导致日元兑美元汇率持续快速下跌。

截至20日18时，10年期美债收益率触及年内高点——2.956%附近。

“即便扣除利差交易融资成本与风险对冲成本，日本投资者投资10年期美债的综合回报率仍高达1.7%，而同期日本国债的实际回报率仅有前者的1/7。”上述外汇经纪商向记者透露。如今，这些日元利差交易资本意识到越来越多日本投资机构正加入借日元买美债的套利操作，更加肆无忌惮沽空日元套利。

在他看来，日元利差交易资本敢于大举沽空日元套利的最大底气，是他们笃定日本央行不会轻易干预汇市——尽管日本央行行长黑田东彦表态当前日本央行对日元贬值的态度正逐渐从“增加关注”转向“担忧上升”，但日本政府依然强调日本央行货币政策应以维持日本通胀率触及2%为目标，非操纵日元汇价。

“这令投资机构意识到当前日本央行货币政策重点仍将侧重促进经济复苏，而不是控制通胀与稳定日元汇率。”该外汇经纪商表示。

日本经济的“痛苦阈值”

值得注意的是，一系列经济数据已显示日元贬值对日本经济复苏正构成日益显著的冲击。截至3月份的2021财年，以日元计价的进口价格同比上涨32.7%，出口价格同比上涨12.3%，令日本外贸出现53748亿日元逆差。

日本媒体调研指出，逾3/4日本企业已表示日元汇率下跌对其业务产生不利影响，约31%受访企业认为日元汇率跌破125是他们的“痛苦阈值”。

国际货币基金组织发布关于日本经济的审查报告指出，由于日元大幅贬值导致能源进口价格大涨与企业经营压力增加，IMF将今年日本经济增长预期由3.3%调低至2.4%，且日本经济面临重大下行风险。

日本内阁官房长官松野博一表示，若日元汇率加速下跌，会造成进口产品物价上升，对日本经济景气和消费市场带来消极影响。

“考虑到日本长期保持外贸顺差，若日元汇率持续贬值导致能源进口价格飙涨与外贸持续赤字，将触发投机资本不断加码日元空头头寸押注日元汇率进一步大跌。”上述外汇经纪商指出，除非日本央行迅速调整宽松货币政策并及时干预汇市，否则日元兑美元汇率将很快跌破138。

避险货币特性缘何丢失

在业内人士看来，日元这轮大跌，也令其避险货币特性几乎“荡然无存”。

“由于日元大幅下跌，我们已在避险投资组合里大幅削减日元头寸。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露。

记者多方了解到，采取类似策略的海外大型资管机构不在少数，部分投资机构通过增持人民币头寸“替代”。

在他看来，日元避险货币特性之所以“丢失”，一个关键因素是日元利差交易资本的“反向流出”。以往，当全球金融市场遭遇剧烈波动下跌时，全球日元利差交易资本纷纷采取去杠杆与落袋为安举措，令大量日元回流日本，推高日元需求与日元汇率，令日元呈现极高的避险货币特性。如今，美债收益率持续飙涨吸引大量日本投资机构纷纷借入日元投资美债，导致日元利差资本非但没有随着俄乌冲突升级回流本土，反而以更大力度流向美债市场，令日元汇率大幅下跌。

“日元利差交易资本反向流出的深层次原因，还是日美货币政策大幅分化。由于日本央行维持极低利率政策与实施量化货币政策，导致日本国债收益率持续低迷且日元拆借融资成本极低，吸引日本投资机构采取更大胆激进策略借入日元投资美债赚取更高无风险收益。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表指出。

多位华尔街对冲基金经理向记者直言，除非日本央行调整货币政策与干预汇市促使日元利差交易资本回流，否则日元汇率将很难扭转下跌颓势。

“目前，随着日本货币政策与其他西方国家背道而驰，加之日本经济日益受到日元贬值冲击，越来越多全球投资机构都将日元视作新的风险货币，不再是传统避险货币。”一位华尔街多策略对冲基金经理向记者直言，这无疑将迫使众多全球大型资管机构调低日元在其储备资产的比重，作为新的避险投资策略。

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