美国的致命依赖

由 David Goldman 通过 AmericanMind.org 撰写，

美国越来越依赖外国人借钱给我们，这可能会使美元贬值……

自 2008 年金融危机以来，美国从外国人那里借了 18 万亿美元，这个数额惊人，几乎等于美国的年度国内生产总值。仅在五年前，美元在世界金融中的主导地位可能会结束的观点还只是一种边缘观点，当时美国的净外国投资头寸仅为负 8 万亿美元。值得注意的是，2019 年至 2022 年期间，净国际投资头寸下降了 6 万亿美元，大致相当于联邦为应对 COVID-19 大流行而花费的刺激资金数额。

在 克莱蒙特研究所美国生活方式中心2021 年 12 月的一份报告中，我警告了美国赤字增加的可能后果：

美国股市现在的市盈率接近 30 倍，这是自 2000 年以来从未见过的市盈率，之后又经历了漫长而痛苦的调整。美国股市的高估值是由美国历史上最长的负实际利率驱动的。如果美元的储备地位受到损害，美国将无法再以负实际利率借款，而债券收益率上升将给股市带来压力，压低美国股市的价值，降低养老金和退休金的价值资金。

美元主导地位

一位曾经在硬币经销商和货币狂人的通讯中读到美元主导地位的消亡；现在我们在瑞士信贷的研究报告中看到了这样的预测。高盛的研究部门可能是所有评论员中最传统的，他警告说美元将走上英镑的道路，因为“不可持续的经常账户赤字”导致“美国高通胀”和“被其他储备货币替代”。 ” 经济学家 Cristina Tessari 和 Zach Pandl 在 3 月 30 日写道：

今天的美元面临许多与 20 世纪初英镑相同的挑战：相对于货币在国际支付中的主导地位而言，美元在全球贸易量中所占的份额很小，净外国资产状况恶化，以及潜在的不利地缘政治发展。与此同时，也存在重要差异——尤其是今天美国的国内经济状况不如二战后的英国严重。如果外国投资者变得更不愿意持有美国债务——例如由于世界商品贸易的结构性变化——结果可能是美元贬值和/或更高的实际利率，以防止或减缓美元贬值。或者，美国决策者可以采取其他措施来稳定净外债，包括收紧财政政策。归根结底，美元能否保持其主导储备货币地位，首先取决于美国自己的政策。允许不可持续的经常账户赤字持续存在、导致巨额外债积累和/或导致美国高通胀的政策可能有助于替代其他储备货币。

瑞士信贷 分析师 Zoltan Pozsar 在 3 月 7 日写道：

我们正在见证布雷顿森林体系 III 的诞生——一种以东方商品货币为中心的新世界（货币）秩序，可能会削弱欧洲美元体系，并助长西方的通胀力量。一场危机正在上演。商品危机。商品是抵押品，抵押品就是货币，而这场危机是关于外部货币对内部货币的吸引力上升。布雷顿森林体系 II 建立在内部资金之上，一周前，当 G7 夺取俄罗斯的外汇储备时，它的基础崩溃了……

鉴于美国对外国借贷的巨大且不断加速的依赖，华盛顿没收俄罗斯外汇储备似乎是有风险的。自相矛盾的是，美国的优势在于它的弱点：美元在世界金融中的主导地位突然终止将对美国经济及其贸易伙伴的经济造成毁灭性后果。

除了在美国的 18 万亿美元净外国投资外，外国人还持有约 16 万亿美元的海外银行存款，用于为国际交易提供资金。这是 34 万亿美元的外国融资，而美国的 GDP 还不到 23 万亿美元。外国人在美国股票和房地产市场也有巨大的敞口。

没有人——尤其是拥有 3 万亿美元外汇储备的中国——想要与美元和美元资产进行较量。但世界各国央行正在谨慎而稳步地减少美元敞口。美元多样化的涓涓细流可能会变成洪水。国际货币基金组织3 月 22 日所说的 “美元主导地位的隐秘侵蚀”预示着美元的退出并不那么隐秘。与尼布甲尼撒在墙上的笔迹不同，国王的占卜者可以像白天一样清楚地阅读信息。

新解决方案

值得注意的是，俄罗斯央行在 1 月份将美元在其外汇储备中的份额从一年前的 21% 降至仅 11%，同时将其持有的中国人民币从一年前的 13% 增加到 17%。近年来，俄罗斯央行购买的黄金也比任何其他机构都多。

美元仅占世界出口量的 8%，而中国为 15%，美元的储备作用不再反映美国的经济实力。它反常地源于世界其他地方的拯救欲望。世界高收入国家的人民正在迅速老龄化。2001 年，28% 的人口年龄在 50 岁或以上；到2040年这一比例将达到2045%。人口老龄化为退休储蓄。德国人和日本人节省了近 30% 的 GDP，中国人节省了 44%；美国只节省了 GDP 的 18%。

在过去的十五年里，美国消费者每年购买的商品比美国出口的商品多出大约一万亿美元。进口带动的消费热潮，以及来自中国和其他亚洲出口商的廉价电子产品的供应，助长了数字娱乐热潮，推高了苹果、微软、谷歌、Meta 和其他美国软件公司的股价。然后，外国人将出口收入投资于美国科技股以及政府债券、房地产和其他资产。科技繁荣对美国经济的伤害远大于对美国经济的帮助，将美国青少年变成了厌恶风险的隐士，沉迷于智能手机和社交媒体，同时产生了在经典经济泡沫史之外从未见过的股市估值。

美国从中国进口的增长令人震惊。根据中国统计局的报告，经季节性因素调整后，中国对美国的出口年增长率从 2019 年 8 月美国对多种中国商品征收关税时的约 4090 亿美元增长到 2022 年 3 月的 6740 亿美元。根据美联储理事会的一项研究，中国的数据比美国的进口数据更可靠，因为美国的数据未能区分中国对美国的直接出口和通过第三国“冲洗”以逃避关税的出口

大泡沫

结果是世界金融史上最大的泡沫。当 COVID-19 大流行威胁到泡沫破裂时，美国政府增加了 6 万亿美元的经济刺激措施。那一针肾上腺素再次膨胀了科技泡沫，这解释了为什么美国的净外国投资头寸在 2019 年至 2022 年期间又下降了 6 万亿美元，降至今天的负 18 万亿美元水平。

总体而言，制成品的净进口从 COVID 大流行前的每月约 600 亿美元增加到 2022 年 2 月的每月 1000 亿美元。

泡沫如此之大，以至于整个世界都与它息息相关，世界上没有一个主要经济体能够在不遭受重大损失的情况下从泡沫中解脱出来。中国发现自己遭受美国惩罚性关税和对技术进口的制裁，同时每年向美国运送超过 6000 亿美元的制成品——比特朗普政府 2019 年征收关税之前增加了近三分之一。中国希望鼓励国内消费多，净储蓄少，但无法说服中国人消费。因此，中国继续向美国出口并将收益存入银行。

没有美元来为贸易融资，世界可以轻松相处。印度和俄罗斯可以用各自的货币结算贸易，各自的中央银行通过互换额度根据需要提供卢比和卢布。据新闻报道，俄罗斯对印度的盈余将投资于印度公司债券市场。据报道，印度正准备将每年对俄罗斯的出口增加 20 亿美元，比目前的水平增加 50%。

与此同时，中国正在以本国货币支付从俄罗斯和沙特阿拉伯进口的石油。自 2019 年 9 月以来，人民币兑美元已升值 12% 以上，尽管中国实行外汇管制，但人民币仍继续提供高于美元的实际收益率以及一系列投资机会。

没有什么能阻止世界上 76% 的政府拒绝加入针对俄罗斯的制裁制度的人口以当地货币为贸易融资。亚洲国家现在拥有 3800 亿美元的互换额度，足以容纳整个亚洲内部贸易。

闪闪发光的一切

如果贸易中出现长期失衡，中央银行可以通过转移黄金来解决问题。一些误导性的媒体报道声称，美国可以阻止俄罗斯使用其黄金储备。这是不准确的；美国可以阻止俄罗斯进入公共黄金市场，但不能阻止俄罗斯与印度或中国的中央银行进行黄金交易。

根据世界黄金协会的数据，过去二十年来，绕过美元融资体系的央行购买的黄金数量最多，这绝非巧合。中国和俄罗斯是黄金的最大买家，其次是土耳其、印度和哈萨克斯坦。

相对于竞争的美元资产，黄金的价值处于历史最高水平。在正常情况下，投资者从与通胀挂钩的美国政府债券或美国国债通胀保值证券 (TIPS) 中获得的保护与从黄金中获得的保护相同。如果美元突然贬值，美国物价水平相应上涨，TIPS将根据美国消费者物价指数的上涨比例向投资者发放红利。在过去的 15 年中，黄金和 TIPS 收益率的联动一直非常稳定，达到 85%。

但 TIPS 和黄金三度出现分歧。第一个是2008年雷曼破产，引发了全球金融危机。第二次是意大利在 2011 年几近破产。第三次也是最极端的，发生在乌克兰战争之后。

如上图所示，在每盎司 1970 美元左右，黄金现在对 TIPS 来说“富足”了 437 美元。在正常情况下，过去两个月美国收益率的急剧上升会推倒金价。但行政命令没收央行资产的行为远非正常。尽管利率上升，但黄金仍处于历史高点附近。

查看相同数据的另一种方法是黄金与 5 年期 TIPS 收益率的散点图。如前所述，今天的黄金价格高于回归线 437 美元。

黄金相对于 TIPS 的溢价反映了多种风险。风险之一是美国政府衡量通胀的指标可能跟不上实际通胀。例如，在截至 2022 年 3 月 31 日的一年中，消费者价格指数的租金部分上涨了 4.5%，而私营部门的 Zillow 租金指数上涨了 17%。另一个风险是美元兑其他货币的贬值速度可能快于 TIPS 中的支出。对于一些投资者来说，没收的威胁，比如俄罗斯中央银行的储备和俄罗斯富人的个人资产，是一种挫败感。

黄金也是“布雷顿森林三”的一种选择，这是一种本币贸易融资制度，其中一些不平衡可以用黄金来解决。以 2022 年 4 月 13 日每盎司 1,980 美元的价格计算，各国央行目前持有的近 32,000 吨黄金的价值略高于 2 万亿美元。这约占世界中央银行 12 万亿美元储备的六分之一。如果黄金要替代美元作为储备工具，黄金在央行储备中的比例将不得不增加，这反过来又意味着黄金价格的大幅上涨。此外，美国和欧元区的持续高通胀也将导致黄金价格上涨。

如果美国发现自己无法通过出售资产来维持巨额经常账户赤字，结果将是消费急剧下降。所指出的解决方案是积极采取先发制人的行动，以恢复美国的制造能力并减少美国对进口的严重依赖。不幸的是，当前的经济政策导致美国更加依赖。如果不改变政策，这对美国来说不会有好的结局。

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