董承非在 “奔私” 之后，面向潜在客户做了一次路演，详细讲解了他的四象限投资框架。

这次路演的既要，可以看《中国基金报》的这篇报道董承非最新发声！十五年投资精华来了。干货很多，建议收藏了反复看。

关于这次路演，我在视频号 “张翼轸” 做了一个导读，有兴趣的可以看。

今次图文版，则是想更深入一点，来谈谈普通基民，如何借鉴董承非的这个四象限投资框架，搭建自己的基金投资框架。

首先要说明一下，董承非的这个投资框架，本质上还是一个中国权益投资的投资框架，虽然带有资产配置的思路，这个框架对于许多兴趣在股票市场的基民而言，是比较合适的。但是若你希望更宏观的全球资产配置，那这个框架并不适合。

四象限

董承非将自己称为策略型选手，强调不是外界说的 “价值型选手”。

这个 “切割” 很有趣，但也很重要。

在公募，会选股，似乎就是一切，价值投资更是成了一种 “政治正确”。

但在私募领域，投资人要求更多，所以光光会选股，显然是不够的。

多策略，才有可能更好的控制回撤，而董承非其实早年也是这么做的。

选股，在公募烂大街了，所以我就不多说了，建议诸位多看看剩下的三个：

择时策略

套利策略

另类策略

择时还是需要的

EarlETF 的老读者都知道，我是个择时的爱好者。

所以对于当下公募基金领域，许多基金经理崇尚高仓位不择时，只选股的风格，我并不太认可。

董承非路演上的这句话说的很好：

如果是自下而上有选股信仰的人，肯定说我的选股是有阿尔法的，能够带领我穿越周期，但是对我来说，让我安心的是我的策略能够带我穿越周期。

当然，董承非愿意做的，是两三年一次的大择时，是基于资产配置视角下的择时：

我为什么会做择时，其实是我整个投资框架的一个自然的的延伸。我的核心出发点是做风险收益的匹配，花了大量时间做不同大类资产的比较。所以对我来说，高仓位的股票不是必选项，当股票风险收益不好的时候，我可能会选择更好的大类资产进行配置，如果没有的话，我宁愿选择现金。

在兴证全球的最后几年，董承非一直被认为 “肉”，如果不是 2021 年年初暴跌证实了他的悲观预测，恐怕董承非直至离职，都会被许多新基民认为是廉颇老矣的典型。

的确，哪怕如今，许多基民还是看不上董承非，甚至用兴证全球的谢治宇来对比。

谢治宇，是我很喜欢的顶流基金经理之一。但他和董承非是两个风格 —— 谢治宇很少择时。

以两人都开始独立掌舵的 2014 年算起，直到去年 11 月 20 日董承非卸任兴全趋势，下表是他们两人旗舰基金的数据。如果只看回报，谢治宇的兴全合润的确是碾压董承非的兴全趋势。

但我们也要看到，度量风险的标准差，兴全合润也是要比兴全趋势大许多。所以考虑风险调整后的夏普指标，两人相若，谢治宇只是有微微的优势。

如果看最大回撤，就更明显。谢治宇进攻力十足，收复失地速度极快，但是回撤起来也快。站在避免过大回撤的角度，就持有体验，董承非其实还是好上不少的。

基民如何学

择时，尤其是高频择时，是低胜率高赔率的操作，对普通基民难度太大。

但是类似董承非所言几年一次的大择时，其实难度低很多。

眼下，基于估值的择时指标，普通基民已经可以接触到不少了。无论是最常见的估值百分位还是韭圈儿的股票派息率与十年国债比值，都可以参考。

其实你只要能在 2021 年 2 月初这样各类指标都高得离谱的时候，能够勇于降低仓位 (哪怕只是减持浮盈)，那这波回撤对你的损伤也能大大减少。

正因此，对普通基民我始终建议，股债配置组合要有，动态平衡要有，基于估值的股债比重调整更可以有。

套利策略：好价格比好标的更重要

在价值投资领域，董承非可能更接近格雷厄姆，而非巴菲特，他对好的价格更为看重，尤其是在考虑套利时。

定增，是许多基金都会参与的一种套利投资，以相较市价 10% 甚至 20% 的折让获得定增股票，付出锁定 2 年 3 年为代价，就可以额外的安全垫。

对于定增，董承非在路演中强调，好价格比好标的各重要：

基本上每个定增报价我都会参与，无论质地好差，我们事后复盘看，质地一般的股票定增收益率贡献还挺大，因为好公司抢的人多，一般的公司抢的人少折价大，所以有时候市场是有效的。

的确，在套利思维下，折扣是确定性的超额收益，而好公司的成长性，却是不确定的。

在基金投资上，太多的基民都是处女座完美主义者，他们追求的是最优秀的基金经理，而这些 “优秀” 的基金经理追逐的是最好的公司，至于价格，反而不 care。

但作为常年的套利爱好者，董承非的这套基本思路，我是极为认可的。要控制回撤和风险，尤其在当下估值差异极大的背景下，好价格或许更有安全感。

基民如何学

定增，对普通基民，不太好参与。

但对普通基民，其实还是有不少套利相关的品类可以参与的。

比如，笔者此前时不时提及的封闭式基金，在一年前，年化 8% 折价的封闭不在少数，这可以为持有人提供很好的安全垫。

过去一年多，折价大大缩窄，在下跌行情中，的确提供了不错的安全垫。

当下，虽然折价率和年化折价率都有所缩减，可选标的，更少了。

当然，还有可转债。严格来说，可转债其实并不算套利，但其似股似债的，可以锁定亏损下限，获得不对称的风报比，同样可以考虑。

事实上，董承非早年，也是大爱可转债。《中国基金报》的报道就提及：

当市场有一类资产出现风险收益比非常好的时候，董承非愿意重拳出击。比如 2013、2015 年市场热的是中小盘股票，四大行发了几百亿的可转债，上市以后就跌到 80 元，在他看来是风险极低的，加大仓位配置。

不过，当下的市场，可转债的性价比，可是没当年那么高，只能作为辅助策略。

另类策略：向另类标的要收益

另类这块，其实董承非没多说，毕竟在公募框架下，并没有太多另类策略展开的机会，所以他暂时还是抱着学习的态度：

进入私募以后想做一些另类策略的尝试，比如衍生品交易、跨境交易、套保交易等。“当然我性格比较保守，不了解、没有心得之前不会大规模去做，开始两到三年会尝试去做。等有了心得以后再去展开。”

基民如何学：

其实在这块上，基民受的限制小，反而可以比董承非更勇于尝试。

比如我知道，许多老股民玩了好多年的中证 500 指数贴水期指替代中证 500 指数基金的方式，可以获得更稳健的超额收益。

比如打新增强，对董承非是毫无意义，但对普通基民却是行之有效的打新增强手段。

比如 REITs，新出现的冷门品类，去年末有一波可观的行情。又比如豆粕 ETF 这样的商品 ETF，也会有异质性行情。

董承非的路演，有很多细节可以仔细研读。

当然最关键的就是上面解读的四象限投资框架，至于比例是不是董承非给出的，我觉得未必。毕竟散户有散户的优势，类似套利策略，不用考虑流动性，可以在另类投资和择时上给更多的比重。

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