记者/ 韩璐 编辑/ 陈晓平

医药一哥恒瑞，来到十字路口。

过去的15个月，它的市值跌掉了4000亿，2021年的利润，较上年萎缩了约三成，最新的一季度，营收和利润又同比跌掉了20%。

现年64岁的创始人孙飘扬，决定再出山，接替了比他年轻15岁的前任，在9个月前重任董事长。

（孙飘扬 来源：视频截图）

历史上，孙带领恒瑞，渡过几次难关。

1990年，他刚接手连云港制药厂（恒瑞医药前身）时，公司账面利润只有8万。他力排众议，重金买下了VP16抗癌针剂技术，以及中国医科院抗癌新药专利权，打了一次翻身仗。

孙飘扬的风格，惯于果断出手，重注豪赌，30多年后，他这种凌厉的风格一点没变。

内外承压

2020年初，时年62岁的孙飘扬，稍微清闲了些。

他卸任了董事长一职，只保留董事职位，将精力转到研发领域，帅位由47岁的周云曙接棒，周是孙的徒弟，在恒瑞任职总经理已达17年。

新老交替，恒瑞股价迎来了一年涨势，到2021年初，股价创下新高116.87元，其后，形势大变，股价却一路走跌。

2021年7月，周云曙申请辞去董事长、总经理以及董事会专门委员会职务，官方公告为“因身体原因”，其在报告期的薪酬总额为1348.6万元。

在之前的9个多月，孙同样没能逆转估值、业绩“双杀”。

他回归后，恒瑞市值依然折损近半，蒸发1800亿左右。

恒瑞也首次出现收入、利润双降，2021年，营收259.06亿元，同比下降6.59%；净利润45.30亿元，同比下降28.41%。

从季度走势看，情势更加悲观。

一回任，孙主持的前两个季度（2021年Q3、Q4），收入为69.01亿元、 57.07亿元，同比下降14.84%和31.41%。2022年收入企稳，降幅依然高达20.93%。

公司将业绩下滑归因于三点：公司加快研发投入，集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降；原辅材料及其他各项成本价格持续上涨；2021年初运营和人员成本高等因素。

须知，2021年恒瑞260亿的营收，传统仿制药占比50%，仍是主要收入来源。自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药，共28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅73%。

举例来说，第三批集采涉及6个药品，自2020年11月开始执行，2020年销售收入19亿元，2021年下滑55%；第五批集采涉及8个药品，2021年9月开始陆续执行，2020年销售收入44亿元，2021年下滑37%。

创新药也因国家医保谈判，大幅降价。

例如，主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68%。2021年，恒瑞抗肿瘤药营收131亿元，同比下降14.39%。

如此高的降幅，财务影响不言而喻。这家龙头药企，在最惨淡的第四季度，单季度扣非净利只有5175.8万。

东方高圣常务副总经理瞿镕分析说，从外部看，2021年前期，医药企业业绩大幅增长，龙头企业估值更大幅拉升，后期资本市场大幅调整，二级市场低迷，恒瑞下跌不可避免；内部看，带量采购，大大压制了仿制药业务收入和利润。

老帅回归，内外承压。

全线铺开

孙飘扬重回决策一线，最大的挑战是“青黄不接”：仿制药业务贡献利润，受集采影响下滑；创新药下注未来，销售增长却不及预期。

在瞿镕看来，这几乎是所有药企都在经历的煎熬，只是恒瑞这类在位者更被动。

“高增速的biotech（生物科技公司），用一张巨额亏损单，赢得未来增长的预期。”瞿镕解释说，“这些中国大Pharma很不讨巧，他们从仿制起从未亏损，照顾到盈利，转型期长，增速会慢，资本看来后劲不足。”

如何从此岸跳到彼岸？

为转型创新药，有仿制药企控制研发，用合作或者许可引进模式，降低财务压力，平滑收入曲线，以求稳妥。

有评论认为，恒瑞之前也不敢下重注，在战略执行上有摇摆，造成其在创新药的地位下降。

孙飘扬回归后，情势迅速为之一变。

早在2019年10月，他就宣布停掉一般仿制药项目，即便进行到后期的仿制药项目也不例外，只做创新药和高端仿制药。重任董事长，他出手更果决。

他先大手笔花了14亿元，引入“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物普那布林，后者在非小细胞肺癌二三线患者（EGFR野生型）的全球三期临床研究中，达到总生存期的主要终点。

自主研发的投入，大幅加码。

2021年，他公开强调创新的三大战略目标：高端制剂出口海外；突破性创新药在国内上市；真正原研创新药在全球上市。

业绩下滑，恒瑞全年研发投入依然高达59.43亿元，研发费用率高达23%，已达到跨国药企的投入力度。

尤其下半年，收入大幅萎缩，研发费用却快速攀升，达到33.62亿，较上年多投了9个亿，研发费用率达26.67%，投入强度较上年高出7.3个百分点。其中，海外研发投入共计12.36亿元，占到研发的两成。

在产品管线方面，恒瑞全面铺开，已布局肿瘤、代谢疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、感染性疾病等多个领域，且在探索蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、基因治疗、mRNA等新技术。

2021年财报显示，恒瑞已上市创新药增至10款，位居国内同行业前茅，另有60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展。

产品布局战线广、消耗大，日均要砸下1600万的研发费用，孙飘扬的确在打场硬仗。

减员降费

力保研发的同时，孙飘扬也不得不减员降费。

他推进了销售改革，撤销区域层级架构，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简人员。

以销售人员为例，由年初的17138人优化至13208人；行政和财务人员，也分别减少了822人、143人。除了研发人员增加757，雇员总人数大降了4412人。

2021年，其销售费用为93亿元，同比减少4%；管理费用28亿元，同比下降7%，尤其在下半年，销售费用和管理费用的降幅均在15%以上。

唯独研发费用，全年同比增长19%。

人事变动，似乎在呼应这种调整。

4月中旬，首席医学官（CMO）兼副总经理邹建军离职，在加入恒瑞6年多后，转投君实生物。

2019年入职的张晓静，获任副总经理、首席医学执行官（肿瘤），其从事中西方临床实践和临床研发将近20年，将承接临床研发领域的重要领导工作。

孙飘扬还任命了1986年的王泉人为副总经理，他是恒瑞目前最年轻的高管，将承担带领肿瘤领域其它项目的临床研发职责。

业绩下滑，高层换血，2022年的恒瑞，压力依然不小。最新一季度，扣非净利润11.8亿，情况在稳下来，只是研发费用在10亿左右，减少3个亿，研发策略可能有调整。

头豹研究院分析师崔靓则告诉《21CBR》记者，创新药的研发费用投入大、周期长、风险高，需要企业有持续的资金基础、业内领先的研发实力来对冲投资风险，资本依然很偏好恒瑞这样的大型药企，集采和医保的影响，则是较为短期且会减弱。

（来源：官网）

“从0到1很容易，但从100亿到500亿很难。”瞿镕则认为，资本关注的未来和预期，大型制药公司兼具盈利和想象力，确实容易，恒瑞长期向好的逻辑仍在，尤其是，截至3月底，其持有的现金及交易性金融资产，高达180亿元，在当下尤其难得。

“创新药泡沫被挤破之后，医药寒冬来临，药企陷入资金荒，恒瑞拥有现金流和产品优势，迎来一个扩张的绝佳契机。”在他看来，恒瑞可以把握主动权，寻找并购机会，强化市场地位。

而孙飘扬可能有自己的打算。

在他回归后，流传出一份交流纪要，他说到，企业发展有其自身节奏，他不会根据二级市场的节拍，更不可能天天看股票的波动来经营。

（题图来源：官网）

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