人民币外汇市场从上周三（4 月 20 日）起人民币在两大市场开始同时出现突然的大幅贬值，至上周五（4 月 22 日） CNY、CNH 收盘价已分别贬至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一线，短短三个交易日累计贬值幅度即分别达到 1.7%和 1.8%，创下近一年内最快贬值速度。

这次贬值是近一年内最快的短线贬值，与此同时，美元指数不但并未升值，甚至小幅走弱，中国货币宽松预期并未升温，这种反常令市场感到疑惑。

一、中美利率倒挂不是汇率贬值的主因

随着美联储以极为坚定的决心实施货币紧缩以应对美国40年来最严重的通胀问题，4月以来中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已经形成倒挂。

美联储可能在5-7月三次 FOMC 会议后都宣布各加息 50BP，加上五月即可能宣布启动的快速缩表进程，确实对近期美债收益率形成直接拉动，加之俄乌冲突爆发后原油价格居高不下推升工业品通胀，美国10Y国债收益率4 月以来大幅飙升超 60BP 至 2.9%，为 2018 年 12 月中旬以来高位，1Y 美债 收益率也上行 40BP 至 2.06%。

同一时期我国银行间流动性相对充裕，1Y 国债收益 率下行 18BP 至 1.97%；而尽管降准力度不及预期加之 LPR 不变，10Y 国债收益率 反弹约 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月内仍大幅收窄 40-50BP，目前已分别倒挂-6BP 和-9BP 左右，为近三年新低。

但因我国资本项下开放度有限，传统利率平价理论所假设的银行间市场迅速套利机制难以实现，中美利差多次出现与人民币汇率的长时间背离，本轮贬值也很难将主要原因归咎于这一点。

而且利差收窄也并不是这几天才出现的突发现象，很难将短期内的集中贬值主要归咎在中美利差身上。

那么究竟是什么原因导致汇率快速贬值？

二、汇率是市场对制造业高级化的信心投票

既然资本项目开放度有限令汇率的金融资产比价属性弱化，那么其商品比价属性就进一步凸显出来——制造业升级越快，人民币越趋于升值，成为人民币汇率决定 的最主要因素。

汇率作为国家之间商品和服务、以及金融资产的相对价格，其最终决定因素来自两个方面——其一是实体经济层面特别是制成品直接形成的国家间竞争：制造业生产技术水平越高的国家，其本国货币在较长期的货币竞争中越能够脱颖而出， 成为强势货币，这是实体经济支撑货币价格的一个根本逻辑；其二是金融市场泡沫和定价扭曲问题，如果本国金融市场泡沫过大，且资本账户开放度高，则金融泡沫可能触发集中的资金外流，从而导致本币贬值。

而从金融和实体经济的关系而言，金融泡沫和扭曲的积累实际上又源于这个国家制造业发展的长期停滞和受阻，所以实际上汇率最为根本性的决定逻辑，仍是来自于本国制造业相对于他国升级的速度是否更快这一关键问题。

像美国这样的发达国家，很多都是长期经常账户逆差国，但因为本国制造业生产技术水平确实处于全球前沿地位，其居民的实际收入水平极高，全球实体商品购买力极强，从而保证了其货币的长期强势地位。

三、 当前疫情对出口、工业生产冲击显著，是本轮贬值的主要原因

升贬同源：20H2-22Q1人民币汇率在出口和工业生产全球一枝独秀的强劲表现驱动下连续强势升值。

疫情冲击发生之后，我国采取了与海外截然不同的政策组合， 一方面实施较为成功的“动态清零”防控措施，为工业生产提供可能性；另一方面财政货币政策精确发力、共同发力稳定企业融资、降低复工复产成本，在货币宽松力度较发达国家更为克制的同时，成功推动我国工业生产和出口自2020 年 2 季度起即以相当陡峭的斜率恢复，自 20Q3 至 22Q1 整体进入超疫情前的高速增长区间。

人民币汇率自 20Q3 至 22Q1持续稳定地进入主动升值通道。20Q3-22Q1 七个季度间，CNY 从 7.061 连续升至 6.378，累计升值达 10.7%

但近期上海等地疫情所引发的供应链物流困难正在令上海新增阳性病例数和工业生产前景之间建立起直接的联系。

疫情和防控过程中，尽管政策持续鼓励企业封闭 生产，但因集中在上海和长三角一带的交通运输工具制造产业链、高端机械装备制造产业链，以及近年来也发展势头较好的电子产业链，均为高度依赖高效物流网络的先进制造业，而防控过程中因货运通行权限和货运驾驶员隔离政策要求等原因，供应链物流受到极大冲击，上海4月以来的整车货运量仅为正常情况的 1/6，扣除占比更大的民生物资，上述行业的多数企业可能面临巨大的生产困难。

出口也正在遭遇产能受限和港口物流放缓所带来的冲击。3月出口中已经包含有-15%左右的疫情造成的暂时性影响，主要来源是深圳 3 月中 旬实施的短暂的“封城”措施，以及上海自 3 月中旬开始封控管理区域的扩大。

目前 上海疫情直接影响最大的出口产业链物流，不但将直接以更大幅度冲击 3-4 月出口， 甚至可能进一步向上游机械装备和电子产业群形成抑制。只有疫情结束或物流迅速恢复正常。

资本市场预期全年经济增长目标会有所下修，从而对工业生产和出口前景展望下修的情况，可能才是本轮人民币汇率出现短线急贬的关键原因。

四、未来人民币走势会怎样？

这一轮人民币的汇率下跌后必将迎来重新上升， 制造业高级化进程在人民币汇率决定机制中的重大关键作用相信会给市场留下更加深刻的印象。

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