汇率大跌、A股大跌……系列事件背后暗藏哪条规律？

来源：腾讯网　　2022-04-27 09:54:51

来源：视觉中国

文/鲁政委编辑/石东

编者按

4月26日，腾讯原子智库借兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委新书《碳中和与绿色金融创新》发布之际，对话当前中国资本市场遇到的一系列问题。如何看待人民币汇率大跌？A股大跌到底是为什么？

鲁政委表示，金融市场有一个规律，那就是总体上具有非常强的均值回复特征。无论是对外汇，还是A股，都是波浪式、而非线性前进的。在他看来，在高波动的波浪式前进、螺旋式上升的市场上，就必须要坚持长期主义。

以下为正文。

原子智库：最近中国的金融市场颇有些动荡，上周人民币汇率大跌，4月25日A股失守3000点，再之前中美利差倒挂，这一系列事件，在您看来，是否出乎意料？导致这一系列事件的根本原因是什么？

鲁政委：金融市场的影响因素非常复杂，不同的人会给出不同的解释。大家是不是一定能够真正找到背后最重要的原因，并不容易。

但是，我觉得金融市场有一个规律，不管是什么原因，规律都成立——金融总体上具有非常强的均值回复特征。什么意思？也就是说，估值高了，过一段时间就得下来；到了估值过低的时候，过一段时间也会上去。这个规律好像没法违背，这就是马克思主义哲学所讲的波浪式前进、螺旋式上升。

比如说人民币汇率，在此轮人民币汇率对美元贬值之前，之前外汇交易中心的人民币汇率指数已经创下了外汇交易中心指数编制该指数以来的历史最高水平，而且是迭创历史新高。我记得2015年前后，外汇交易中心刚刚推出人民币汇率指数时最高为102.9，之后是走低并长期在95左右徘徊。可是在这一次回调之前，人民币汇率指数已经冲到了105多，而且比较高的水平上已经持续了一段时间。

看汇率不能只看人民币对美元的双边汇率，最重要的是人民币对一篮子货币。外汇交易中心人民币汇率指数其实就是人民币对一篮子货币的度量，人民币这么强，而且维持了一段时间，市场最终也会让它调整回来，只是需要一个时机的触发。如此，我们就看到前两天由于美元汇率的反弹，美元破了100，人民币汇率也随之出现了调整。

再看股票，特别是回到去年上半年，几乎所有的基金经理都觉得市场估值已经不便宜了，很多下不了手，干脆就回头买大家继续看好的。虽然它可能在估值当中是属于最高的种类之一，比如说新能源、医药，但他们预期还会继续走高。但是，随后也就出现了一波调整。

我觉得，调整到现在，所幸的是看到A股的估值放在我们过去历史的角度来看，目前中证500指数差不多调到了有数据以来的历史最低位。其他的指数，差不多也调到了历史分位数的4成左右，都已经不贵了。

如果我们把股票的指数放在全球主要经济体当中，比如在前十大经济体当中，我们股票的估值应该是在下50%左右。也就是说，在全球横向对比，A股目前也不贵了。从这个意义上讲，风险已经得到了很大的释放。

所有的这些，反应的其实都不过是均值回复的过程而已。均值恢复的过程背后，是受到了人们心理波动的影响，并且彼此互相加强。当大家看到估值很高的时候，总觉得哪一天会调整；可是如果看着一直往上涨，自己就还会愿意跟着往上走。一有风吹草动，就想要先跑。所以当它涨的时候，形成的是一个自我加强的过程。当它跌的时候，也有所谓“动物精神”在里面导致的自我加强。

原子智库：市场的压力如果给到投资者可以是一个动力吗？因为很多的风险已经释放了。

鲁政委：是。如果我们聚焦于股票市场，因为所有的人都承认在各类市场当中，毫无疑问股票市场是高波动的。高波动的市场，就必须要坚持长期主义。指望短期快进快出来挣钱，是很难的，因为没有人手里握着“水晶球”，靠“水晶球”维生的人，最后总是要吃玻璃渣子的。事实上，所有金融专业的人，如果他愿意，都可以让他去做一个专业的研究——挑选最牛的一批基金经理，任意一年挑选一批当年表现最好的基金经理，然后追踪他们在未来的三年里，业绩是不是还具有可持续性。最后人们会发现，根本找不出来。

具有可持续性是什么意思？比如说今年排名前十的十个基金经理，他在未来的三年里还能不能排到前二十、前三十？基本上不可能，也就是他的业绩没有可持续性。

也有人做了一个更简单的实验，假定拿一笔钱投十年，但是每一年都要换一支基金，怎么换呢？就是到每一年年末时，除非买的这只基金当年排名第一了，否则就把基金赎出来，然后买上一年排名第一的基金。这种“追星”投资方法，在很多人眼里，应该是最佳选择了吧。然而结果，照这样做，在中国投资十年的收益是负的。这也清晰地表明了基金的业绩没有持续性。

投资者一定要坚持长期主义，长期主义的逻辑在哪里呢？我不能确定你的基金经理是不是水平最高的，但只要他达到中游水平就行了。按照这样来看，中国的股票市场如果拿万得基金指数来看，年化收益也可以有10%。是什么概念呢？大概你的投资六七年左右可以翻倍。

现在我们看到，虽然A股重回3000点时代，但如果统计一下，中国的偏股混合基金的指数其实涨了差不多150%，股票基金指数大概涨了200%。也就是说，同样3000点，价值已不同。在股票市场，不要期待赚短期的钱，那很难。

从长期的角度来说，每一次的下跌，其实都为长期投资者提供了一个入市比较好的时机。

原子智库：关于人民币汇率，有专家认为我们在不久将会重回7时代，对此您怎么看？

鲁政委：我不知道专家做这样的预测主要是什么目的，为了解决什么问题。我想说的是，如果我们做一个思想实验，说回到7时代，我们如何通过投资人民币的汇率来赚钱的话，那我觉得影响因素要远比汇率的涨跌更复杂。

比如，如果看到人民币要贬值，你把它都换成美元，很多人把自己的钱换成美元，但他又不会买美股。结果，美元存款利率只有百分零点几、一点多，你拿着美元怎么办？

国内有很多理财产品，年化收益3%到5%，在此期间股票可能也涨了不少，但你发现只能干瞪眼。你如果就因为人民币贬3%、5%，就把人民币兑换了，回头看还合适吗？当然，从资产配置的角度，或者以备实际需要的角度，持有一些外币资产，本身无可厚非。

很多企业很容易受到汇率波动的影响。但我觉得企业家都不是炒汇专家，所以，不建议企业去猜汇率，我更建议他们做好汇率套保的安排，不要有过大的裸露汇率头寸，不要在汇率风险问题上裸奔。

做好套保的安排，就能够使企业更加专注于实业的经营，企业家毕竟不是金融高手。我见过很多所谓的“套保”，搞来搞去搞错了方向，把自己亏得很惨，他们之所亏得惨，是因为他们根本不是在做套保，而是在做投机，试图靠衍生品赚大钱，而且他用的工具也可能不对。其实，最简单的办法就是采取买一个期权的办法。

买期权的好处是，当汇率跟你想的方向变动一致，到那个点你行权就完了。跟你想的不一样，你就损失了一个很小额的期权费。非常像买一个车强险，一年交几千块钱，没撞车，每年也就白出了几千块钱。但是万一撞车了，你不用再花钱了有人给你赔钱，对你生活影响不大。

原子智库：近期的货币政策越来越频繁，之前金融机构存款准备金率下调0.25个百分点，昨天又公布下调1个百分点的外汇存款准备金率。在您看来政策频出的背后反应了什么问题？

鲁政委：首先，人民币存款准备金率调整既在意料之中，又在意料之外。外汇的存款准备金率调整总体在意料之中。

人民币存款准备金率调整为什么说既在意料之中，又在意料之外呢？意料之中，是因为我们觉得必须要降的，但是没想到降了半次。当然，后来央行解释了就清楚了：央行向财政部上交了6000多亿的利润，财政部又直接返还给了企业，这样也相当于是向市场的一个流动性释放。把这些流动性加上去，跟半次降准合在一起，大概就是一次准备金率，也就是0.5%准备金下调的量。如果这样讲，就符合预期。

对于外汇存款准备金率的调整，是央行采取了一个宏观逆周期政策。如果美元的存款准备金率上调，就会减少境内的美元，美元变少了，美元相对人民币就贵了。所以，现在的下调，其实就意味着美元相对于人民币数量增加了，也就有利于缓冲人民币贬值的压力。

原子智库：您预计市场的反应会是怎样的？

鲁政委：我觉得人民币的存款准备金主要是针对的是境内市场，包括很多股、债、汇等等。调整对境内的债和股票市场正面的影响都会更大一些，有利于它们的上涨。

外汇存款准备金率的下调，对于境内的市场显得相对间接一些，更多可能是影响市场对人民币汇率的预期，使得人民币汇率的调整变得更加和缓。

原子智库：近期货币政策是否还有降息的空间？为何前几次降息降准后，市场的反应冷淡甚至负面？

鲁政委：确实，对于货币政策来讲，把握好时机、拿捏好力度、选用好工具都非常关键。正因为如此，很多人讲，它不是一个技术问题，它是一个艺术。你可以认为，他在猜这个市场的人心。他觉得出什么样的最好？因为每一个政策出来之后，实际上市场有成千上万的人都在想，他们通常认为央行有“上帝之眼”，就是央行能看到大家看不到的东西，他们不仅会看直接的政策行为，还会臆测政策行为背后的事。

政策做的太少、做的太多都不行。做过头了，会被觉得央行是不是看到了我们没有看到的更多不好的情况；做少了，又会让市场的预期落空、失望。所以要做到恰到好处，非常不容易。从全球各国的央行来说，都没有谁是所谓的天纵英才，都始终做得那么好。我觉得对谁都是一个不断摸索的过程。

目前，总体上经过前期的政策调整之后，更多问题已经不是货币政策能够解决的。突发疫情、俄乌军事冲突都为经济添加了之前没有想到的意外的因素。而这两大意外的因素构成了今年经济和金融市场不确定性的最主要根源，这两件事是超预期的，这才是关键。

比如说靠调整货币政策能够解决俄乌军事冲突的影响吗？靠调整货币政策能够解决突发疫情所带来的相对静止的经济影响吗？恐怕都不能。

原子智库：中美相反的货币周期，会对中国市场带来什么样的影响？影响最大的是哪一方面？

鲁政委：中美不同的货币政策周期，如果说影响最大的，可能大家首先看到的反应应该是汇率。因为汇率的原因，大家其次会想到国际资本流动和利率，再想到的就是股票市场。

通常情况下，中国会维持现在的政策不变，美国会加息，美元会相对人民币会继续升值。继续升值之后，取决于中国市场能够接受多大幅度的人民币汇率的调整。如果在市场能够接受的范围内，没关系，几乎对于利率不会产生特别明显的影响。如果市场认为，人民币汇率更多的贬值难以接受，我们希望它稳定。最后的结果，从经济手段上，应该表现为需要两国的利差进行调整，它会反映到债券市场上。这个时候，债券市场利率会调整。债券市场的变化衡量了资金的价格，它也是股票估值的贴现因子。

如果国内的国债利率跟随美债利率反弹，这个时候对于国内的资本市场来说，它的预期也会有扰动。同时，美国加息如果太快，也会导致美股继续调整。如果美股调整，也会使国内受到一些情绪的波及。