（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓）

1.供需失衡加剧，美国通胀持续高企

1.1.需求:经济复苏，消费增长

美国企业利润水平大幅增长，疫后复苏趋势明显。自美国新冠疫情爆 发以来，美国企业利润水平短暂下滑，后续持续攀升。根据 Wind 数据，2021 年第四季度美国企业利润为 2.94 万亿美元，同比增长 21.0%;2021 年全年 美国企业利润总量为 11.22 万亿美元，同比增长 25.0%，当前美国企业利润 的同比增速正处较高水平。美国的企业利润水平较疫情前水平大幅增长， 经济复苏迹象明显，为疫后消费复苏打下了基础。

疫情中美国个人总收入水平受政策补贴提升明显，当前增速仍处较高 水平。个人总收入方面，近年来美国的个人收入水平呈现持续上行趋势， 而在疫情中，受政府补贴影响，美国个人收入水平多次大幅提升。截至 2022 年 2 月，美国个人总收入为 21.15 万亿美元，同比增长 6.0%，较 2019 年 12 月上涨 13.3%;增速方面，受 2020 年高基数效应影响，美国个人总收入同 比增速近期波动较为剧烈，截至 2022 年 2 月，美国个人总收入同比上涨约 6.0%，增速水平仍较疫情前有明显提升。

美国家庭负债率持续下行，消费动能释放。从美国家庭的负债比率来 看，近年美国家庭负债比率持续下降。截至 2021 年 12 月，美国家庭负债 比率为 9.34%，近 10 年间呈现出了持续下行的趋势，且在疫情期间仍在波 动下行。在居民资产负债率维持低位运行的背景下，美国居民端消费动能 正持续释放。

多因素刺激下，美国个人消费支出正高速增长。伴随着美国居民个人 收入水平的提升以及资产负债率的持续下滑，当前美国居民端的个人消费 能力正在不断释放。截至 2022 年 2 月，美国个人消费支出总规模已达 13.9 万亿美元，较 2021 年同期上涨约 6.90%。美国居民端消费支出的持续上行 带动了美国总需求水平的持续提升。

1.2.供给:劳动供给不足，逆全球化加剧

1.2.1.短期:劳动供给有限，职位空缺创历史新高

劳动参与率缓慢恢复，但仍低于疫情前水平。近期，美国的就业数据 正持续复苏，截至 2022 年 2 月，美国就业人口为 1.54 亿人，失业率为 3.8%， 二者均已恢复至与疫情前类似的水平。但另一方面，截至 2022 年 3 月，美 国劳动参与率为 62.4%，尽管该数据较上年有所增长，但仍较 2020 年 2 月 美国疫情爆发之前的 63.40%有 1 个百分点的差距，当前美国的就业缺口仍 未补足。

职位空缺数量持续上涨，美国招工难问题愈发明显。随着疫情后美国 经济持续复苏，各企业陆续开始复工复产。但在当前美国劳动力参与率有 所下滑，需求规模明显增长的背景下，美国企业的招工难问题正在逐步凸 显。从美国非农空缺职位数来看，截至 2022 年 2 月美国职位空缺数量为 1126.6 万人，当前美国的非农就业空缺岗位数量已达 2000 年以来最高水平。

美国当前职位空缺率较疫情前差距明显，服务业空缺规模最为显著。 从美国当前的职位空缺率来看，2022 年 2 月美国的职位空缺率约为 7.4%， 较 2019 年疫情前的水平提高 3.0 个百分点。其中，职位空缺率较疫情前水 平增长最为明显的行业为休闲住宿业、教育和保健服务业、专业和商业服 务业，三者的职位空缺率分别较 2019 年疫情之前提高了约 4.6pct、3.6pct 以及 3.2pct。

1.2.2.长期:国际形势恶化，逆全球化逐步萌生

贸易保护主义逐步抬头，逆全球化趋势开始萌芽。全球化进程加大了 各国各行业的马太效应，部分国家为了保护本国的弱势产业，开始通过封 闭特定行业贸易往来或制定贸易保护条款来限制其他国家在该国该行业的 贸易活动。美国近年来多次颁布贸易保护条款，并发布 301 条款，在美国 单方面认为不合理时，来进行贸易谈判或者报复行动，施行贸易保护主义。 而受当前各国贸易保护政策的影响，此前不断推进的全球化进程正逐步放 缓，逆全球化趋势开始萌芽。

对俄制裁持续升级，SWIFT、美元等相关制裁长期影响大。自俄乌两 国交战以来，欧美等国相继开展对俄制裁。其中，在股市方面的制裁包括 暂停俄罗斯 ADR 交易等;在债市方面的制裁包括禁止国际评级机构为俄罗 斯主权债和企业债评级等;在汇市方面的制裁包括将俄罗斯部分银行踢出 SWIFT 系统等。随着欧美对俄制裁的逐步推出，当前全球信用体系正在不 断受到冲击，长期总供给规模或将受到一定扰动。

1.3.通胀压力显现，美国 CPI 增速进入历史高位

美国 CPI 增速创 41 年来新高，通胀水平进入高位。当前美国的 CPI 以及 PPI 水平均持续走高。从美国的 CPI 情况来看，2022 年 3 月美国 CPI 环比上涨 1.2%，同比上涨 8.5%，同比增速创 41 年以来新高。PPI 方面，2022 年 3 月美国 PPI 环比上涨 1.4%，同比上涨 11.2%，同比增速处于历史高位。

美国核心PCE水平持续走高，高位通胀多方印证。从美国核心 PCE 的水平来看，2022 年 2 月美国核心 PCE 同比提升约 5.40%，自 2021 年以 来，该指标呈现出了持续走高的趋势，当前正处于 1983 年以来的最高水平。 随着当前美国 CPI、PPI 以及核心 PCE 同比增速的同步走高，美国的高通胀 水平正被不断印证。

2.多领域普涨，美 CPI 易涨难跌

2.1.美国 CPI 增速高企，能源、食品明显领涨

美国 CPI 增速高企，能源项目涨幅明显。从美国 CPI 项目的拆分来看， 一级项目食品、能源以及除食品及能源外所有项目三者分别占比为 13.4%、 7.5%以及 79.0%，除食品及能源外所有项目占比较大。从各一级项目的涨 幅来看，能源项目同比涨幅较大，达 32.0%，其次为食品项目，2022 年 3 月同比上涨约 8.8%。从二级项目来看，能源项目中两子项目涨幅较大，其 中能源商品和能源服务二者分别同比上涨约 48.3%、13.5%。此外，除食品 及能源外商品项目也有较大涨幅，2022 年 3 月同比上涨约 11.7%。

通胀形势明显，美国CPI多子项目同比增速持续提升。2021 年以来， 美国 CPI 同比增速持续提升，其中美国核心 CPI 同比增速从 2021 年 1 月的 1.40 %上涨到了 2022 年 3 月的 6.50%。分项目来看，能源项目同比增速从 2021 年 1 月的-3.60 %上涨到了 2022 年 3 月的 32.00 %;食品项目同比增速 从 2021 年 1 月的 3.80 %上涨到了 2022 年 3 月的 8.80 %;其他商品与服务 项目同比增速从 2021 年 1 月的 2.10 %上涨到了 2022 年 3 月的 5.50 %。除 其他商品与服务项目外，美国 CPI 各组成项目均有较大涨幅。

2.2.食品:肉类库存低位，粮价持续攀升

食品权重细分中餐饮和小吃贡献居前。根据美国劳工部数据，2022 年 3 月食品大类中，家用食品权重为 61.4%，非家用食品为 38.6%。细分来看， 家用食品中肉类、其他家用食品两个子项目占比较大且同比增长较高，二 者分别同比上涨约 13.7%以及 10.3%。

多因素影响，全球粮食价格持续走高。在此前美国旱灾问题以及巴西 等主要粮食产地的疫情问题影响下，当前全球粮食价格正持续上行。截至 2022 年 4 月 20 日，CBOT 玉米期货结算价收报 810.0 美分/蒲式耳，较 2020 年 4 月 20 日上涨 151.4%;CBOT 小麦期货结算价收报 1097.5 美分/蒲式耳， 较两年前上涨 100.5%;CBOT 大豆期货结算价收报 1717.0 美分/蒲式耳，较 两年前上涨 105.3%。

美国肉类库存正持续下行，猪肉库存降幅尤为显著。根据 Wind 数据， 2022 年美国猪肉期初库存为 202.0 千吨，同比下降 4.7%，较 2020 年下降 31.3%;2022 年美国牛肉期初库存为 308.0 千吨，同比下降 6.4%。2020 年 以来，美国肉类库存走低，其中猪肉库存降幅显著，在当前美国肉类库存 的持续下行背景下，肉类价格受到明显支撑。

肉类库存走低，带动美国猪肉等产品价格走高。在肉类库存走低的趋 势下，美国肉类价格持续走高。根据 Wind 数据，2022 年 3 月美国猪肉平 均价格为 65.55 美元/英担，较 2020 年 3 月上涨 54.2%;截至 2022 年 4 月 18 日，美国牛肉屠体价格收报 233.57 美分/磅，较两年前上涨 19.4%。在当 前美国肉类库存持续下行的背景下，未来美国猪肉、牛肉等肉类产品价格 将有望进一步上涨。

全球食品价格指数持续上行，乌克兰断供进一步推动美国食品价格走 高。根据 Wind 数据，2022 年 3 月联合国粮农组织食品价格指数为 159.33， 同比上涨 34.4%，较 2020 年 3 月上涨 67.5%，食品价格指数持续上行。同 时，乌克兰作为世界第二大粮食出口国，俄乌冲突直接导致乌克兰粮食出 口贸易中断，将进一步推动美国食品价格走高。

2.3.能源:能源供给受限，价格持续上涨

美国 CPI 上行受能源大类带动明显，其中能源类商品贡献主要动力。能源类别主要分为能源类商品和能源服务，能源类商品占比最高，占比 55.3%，其中车用油占比 52.5%;其次是能源服务占比 44.7%，其中电力占 比 33.2%。从数据来看，2022 年 3 月美国能源类 CPI 同比上涨约 32.0%， 其中能源类商品上涨 48.3%、能源服务上涨 13.5%。细分来看，能源类商品 中燃料油和其他燃料项目同比上涨约 51.7%，车用油项目同比上涨约 48.2%。

俄罗斯受贸易制裁影响，全球能源供给将逐步受限。俄罗斯为全球能 源出口大国，从 2020 年俄罗斯在全球的能源出口中的占比来看，其煤炭出 口占比约为 24.5%;其天然气出口占比约为 16.1%;其原油出口占比约为 11.1%。随着当前俄乌冲突的持续演绎，以及欧美对俄制裁的持续升级，来 自俄罗斯的能源供给正在逐步受限，导致全球能源价格大幅波动，进而也 对美国能源价格产生了一定影响。

经济持续复苏叠加供给端扰动，能源品涨价明显。从当前的能源品价 格来看，截至 2022 年 4 月 8 日，布伦特原油期货结算价报 102.78 美元/桶， 同比上涨 63.3%;WTI 原油期货结算价今年持续上涨，目前报 98.26 美元/ 桶，同比上涨 65.6%。国际天然气价格持续攀升，其中 NYMEX 天然气期 货结算价格已突破 6.32 美元/百万英热单位，相比去年同期涨幅达到 150.7%。

2.4.其他:汽车库存创历史新低，涨价动能较强

除食物和能源外的所有项目中，汽车贡献主要价格涨幅。除食物和能 源外的所有项目 CPI 2022 年 3 月同比上涨约 6.5%。从其拆分来看，商品(除 食品和能源商品)和服务(除能源服务)占比分别为 27.6%和 72.4%。商品 项目中汽车项目 2022 年 3 月同比上涨约 21.8%，为主要的通胀贡献项目。 汽车价格的大幅提升主要受 2021 年全球缺芯所导致的汽车供应受限影响。

新汽车同比增速持续攀升，二手车和卡车项目同比增速创历史新高。 据 Wind 数据，美国 CPI 新汽车项目 2022 年 3 月同比增速为 12.6%，增速 水平创下自 1975 年以来新高水平;二手车和卡车 2022 年 3 月同比增速为 35.3%，同比增速创下有史以来最高水平。

2021年美国汽车行业产能利用率明显受限，导致汽车供给受到影响。 从美国汽车行业的产能利用率情况来看，2021 年美国的汽车产能利用率明 显下滑，其中 2021 年 9 月的汽车产能利用率仅为 62.62%。截至 2022 年 3 月，美国汽车行业产能利用率已有所回升，达到了 72.02%，但是仍低于正 常水平。

美国汽车库存正处历史最低水平，低位库存支撑汽车价格持续上行。 从美国的汽车行业库存水平来看，2022 年 2 月，BEA 估算的美国汽车库存 水平约为 65.40 千辆，较 2021 年同期下滑约 83.7%。当前美国汽车库存水 平正处于历史最低水平，而伴随当前美国汽车行业产能利用率的低水平运 行，预期未来美国的汽车价格水平仍将持续走高。

3.美联储加息开始，对通胀影响或将有限

3.1.加息难降 CPI 增速，本轮加息姗姗来迟

美联储加息对通胀影响有限，历史数次加息并未降低 CPI 增速。在过 去 6 次加息期间，美国的 CPI 同比增速均持续上行，加息政策并未有效缓 解通货膨胀的问题。具体来看，6 次加息期间美国 CPI 的同比增速分别提高 了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、1.1pct、1.0pct 和 1.7pct，加息结束后的 CPI 同比 增速分别为 4.3%、5.1%、2.8%、3.1%、4.3%、2.2%。6 次加息的历史数据 表明，加息或对通胀影响有限。

过往通胀加息反应迅速，本轮通胀加息反应缓慢。复盘历史数据可以 发现，历史上通胀发生后的数月之内，美联储将会进行加息操作。以 2000 年以来的两次通胀为例，美联储均在短时间内进行了加息，2004 年 3 月起 美国 CPI 同比增速开始走高，2004 年 6 月起美联储加息开始。2015 年 10 月美国 CPI 再次开始走高，美联储于 2015 年 12 月起开始加息。而截至 2022 年 4 月 20 日，本轮美国 CPI 同比增速走高持续已逾一年，但美联储本轮加 息在 2022 年 3 月 17 日刚刚开始，相比历史数据有所延迟。

3.2.加息或将影响供给复苏

美国工业部门产能利用率接近历史峰值，供给提升空间有限。根据 Wind 数据，2022 年 3 月美国工业部门产能利用率为 78.3%，目前已逐步进 入历史峰值水平。随着美国全部工业部门的产能利用率逐步进入高位，未 来美国的总供给水平提升空间有限。

固定资产投资额增速连续两年下滑，美国供给水平有所受限。2020 年 美国累计实现固定资产投资 442.7 亿美元，同比下降 0.54%，美国固定资产 投资增速连续两年下滑。当前美联储的加息政策或将对企业投资情况造成一定影响，从而抑制美国固定资产投资额增速的回升，在此情况下，美国 的总供给规模或将出现进一步的受限。

非金融企业部门杠杆率处于历史高位，美联储加息或将影响员工薪酬 增速，减少供给水平。据 Wind 数据，2021 年 9 月美国金融企业部门杠杆 率为 81.1%，处于历史较高水平。而截至 2021 年 12 月，美国国内劳动者总 体报酬指数当季同比上涨约 4.0%，该数据已接近近 20 年来最高水平。当前 美联储的加息政策，将导致企业成本提高，未来美国国内劳动者总体报酬 指数的高位增速水平或将难以保持，美国用工难问题或将再度加剧。

4.黄金保值作用明显，通胀带动黄金价格上涨

4.1.高通胀时期黄金价格多数上涨明显

从风险角度来看，黄金的抗通胀及避险属性良好，在高波动环境下表 现出更高的收益率。黄金在不同通胀环境下均有可观回报率，但在高通胀 环境下表现更好。从黄金在不同通胀水平时期的收益率表现来看，在低通 胀(3%)的市场环境下，黄金的名义回报约为11.19%，而大宗商品的名义回报约为 9.68%。另一方面，黄金在高波动环境 下表现更好，年均 VIX 指数与黄金年涨幅之间相关系数高达 0.76。

历次美国CPI增速上行期间，黄金涨价多明显提速。回顾过往黄金价 格变动情况，在美国通胀水平走高的时间区间之中，黄金价格的同比增速 多呈现出明显的提升趋势。其中，同比增速提升较为明显的时间段有四个: 1986 年 12 月-1987 年 12 月，美国 CPI 同比增速从 1.10%提升至 4.40%，伦 敦金现的同比涨幅从 14.2%提升至 49.3%;1998 年 1 月-2000 年 10 月，美 国 CPI 同比增速从 1.60 %提升至 3.50 %，伦敦金现的同比涨幅从-21.9%提 升至-10.6%;2006 年 10 月-2008 年 6 月，美国 CPI 同比增速从 1.30 %提升 至 5.00 %，伦敦金现的同比涨幅从 41.0%提升至 50.3%;2015 年 3 月-2018 年 01 月，美国 CPI 同比增速从-0.10 %提升至 2.10 %，伦敦金现的同比涨幅 从-28.8%提升至 20.5%。

4.2.黄金上涨下，黄金股弹性更为显著

黄金价格上涨下，黄金股表现普遍亮眼。复盘历史上两轮较大的黄金 牛市，在黄金价格大幅上行的情况下，黄金股普遍表现亮眼。2008 年-2011 年之间，伦敦金现价格从 721.5 美元/盎司上涨到 1900.2 美元/盎司，涨幅达 163.4%，在此期间内，湖南黄金股价涨幅达 388.1%，赤峰黄金股价涨幅达 211.4%，银泰黄金股价涨幅达 183.6%;2018 年-2020 年之间，伦敦金现价 格从 1182.7 美元/盎司上涨到 2063.1 美元/盎司，涨幅达 74.4%，在此期间内， 赤峰黄金股价涨幅达 435.6%，银泰黄金股价涨幅达 140.6%，恒邦股份股价 涨幅达 132.1%。

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精选报告来源：【未来智库】。

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