西方对俄罗斯实施的经济制裁数量创下了历史纪录。鉴于这些限制措施对实体经济的影响将是渐进的，可能需要数月甚至数年才能观察到，许多投资者正试图从卢布汇率的短期动态来推断制裁的影响。在前期实施制裁的直接后果中，俄罗斯卢布迅速贬值近一半。然而，几周后，卢布开始升值，并在5月回升至制裁前的水平。

这些令人困惑的动态导致了一些相互矛盾和误导的解释。一些人得出结论认为，制裁没有起作用。同样，另一些人将汇率的回升作为经济弹性和制裁的短期影响的指标。其他的人则走到了另一个极端，他们认为，鉴于为稳定汇率而采取的所有政策措施和限制，汇率已失去了作为一种配置价格的相关性，汇率已变得无关紧要。

汇率的波动

如何解释过去几个月卢布汇率令人费解的波动？要回答这个问题，我们首先要注意到卢布的价值是由莫斯科交易所决定的。自制裁开始以来，该交易所基本上已与国际金融市场脱节。西方的制裁限制了外国银行交易卢布，俄罗斯的资本管制限制了俄罗斯居民进入外国市场。因此，当地外汇供应来自出口收入和储备，而当地需求则由进口支出、俄罗斯企业的外债，尽管2014年受到制裁，但这些企业的外债在一定程度上仍然存在，和使用外汇作为保值手段的影响。均衡汇率平衡了货币的本地供给和需求，也适应了货币通货膨胀。

俄罗斯很大一部分外汇储备在一夜之间被冻结，主要银行和企业被排除在国际借贷市场之外，以及阻止大宗商品出口，这些因素导致了卢布大幅贬值。由于通货膨胀预期的上升和储蓄替代工具供应的崩溃，俄罗斯国内对外币的预防性需求急剧增加，加剧了这些因素。

3月中旬，汇率出现逆转，此后一个月逐渐回升至制裁前的水平。

首先，在此期间，对俄罗斯进口的制裁力度大于对其出口的制裁力度，导致俄罗斯出现了可观的经常账户盈余和外汇流入。

其次，由于获得外汇储备的渠道有限，俄罗斯央行采取了广泛的金融抑制措施，包括严格限制提取外币存款、资本外流，以及对本币兑换成美元和欧元征收12%的税。这限制了国内对外币的需求。

第三，创纪录的大宗商品出口收入使俄罗斯政府享有可观的财政盈余，从而避免了将财政债务货币化的需要，也避免了货币驱动的贬值。

在稳定汇率方面，这三个因素可以说比传统的货币工具更重要，比如将政策利率上调至20%，这主要是为了阻止银行挤兑卢布存款，防止货币通胀。尽管如此，展望未来，俄罗斯国内因衰退导致的出口制裁和财政问题可能导致通货膨胀和货币贬值。

制裁失败了吗？

卢布升值至制裁前水平被广泛解读为，制裁对俄罗斯经济的影响有限。如上所述，这一论点忽略了一个事实，即大多数限制都是针对俄罗斯进口的，这降低了对外汇的需求，从而创造了卢布升值的动力。但是，这种升值不能抵消进口的实际成本的增加，特别是鉴于进口有限，也不能补偿相关的福利损失和实际生活费用的增加。

更一般地说，汇率和福利之间没有一对一的关系，因此不能从汇率推断制裁的有效性。

一方面，对进出口的制裁，对外国商品消费的影响是相等的。前者提高了它们的相对价格，而后者减少了可用于购买外国商品的资源数量。因而对福利产生同样的影响。

另一方面，在这两种情况下，对汇率的影响是相反的。进口制裁减少了对美元的需求，使卢布升值，而出口制裁减少了对美元的供应，使卢布贬值。

重要的是，这种等价性延伸到财政收入。尽管进口限制对财政收入没有直接影响，但与出口限制一样，相关的汇率变化会降低名义和实际财政收入。出口是财政收入的一个重要来源，这一事实并不能改变结果，因此不能作为支持出口而不是进口制裁的理由。相反，如果进口制裁被认为不够充分，受受制裁国家的贸易份额限制，或使受制裁国家的成本最小化，则使用出口限制是合理的。

汇率是否无关紧要？

同样具有误导性的是，人们普遍认为，政策限制使得汇率与经济无关。尽管俄罗斯对外汇市场进行了大规模干预，包括对购买和管理外汇进行多项限制，但卢布的价值通过两个渠道影响经济。

首先，汇率的升值提高了家庭的购买力，促进了外国商品的消费，减轻了进口制裁的负面影响。重要的是，这是以希望持有外汇作为安全资产的家庭为代价的，这些家庭因此受到金融抑制措施的影响，这些措施被用来让卢布走强。换句话说，金融抑制政策造成了从储蓄者（往往是较为富裕的家庭）到外国商品消费者（其中许多是较为贫穷的“仅能糊口”的家庭）的再分配效应。

其次，名义汇率是一个有关货币政策的信号，在不确定性高的环境中，货币政策尤其有价值。预算赤字促使俄罗斯将名义债务货币化。甚至在这之前，货币政策的不确定性就会降低对本币存款的需求，导致更高的通胀和银行挤兑。为了重获信誉、锚定通胀预期并稳定金融体系，俄罗斯央行可以采用名义汇率挂钩来传达其政策重点。

结论

总之，过去两个月卢布的强劲升值是由进口制裁和金融抑制推动的，这两方面都降低了对外汇的需求。

这并不意味着制裁不起作用。事实上，就福利影响和财政损失而言，进出口限制之间存在重要的对等关系。稳定汇率使俄罗斯得以稳定通胀预期并支持消费，但代价是对国内储户的金融压制。

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