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债务危机，已成为最近四十年世界经济的“幽灵”。八十年代拉美债务危机、1990年日本泡沫危机、1997年亚洲金融危机、2008年金融危机，均属债务危机。债务危机为何频发？债务危机是如何形成的？又是如何爆发的？根本问题在哪里？如何解决债务危机“幽灵”？

【资料图】

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危机的源头

如何解释危机？这个问题困扰了经济学界近两百年之久。

19世纪上半叶，英国频繁爆发经济危机，主要的特征是产能过剩，因此被界定为过剩性危机。但是，为什么会出现供给过剩？

除了工业革命带来的技术脉冲外，最重要的原因是银行过度扩张信贷。当时，英国还没有中央银行，大小银行可以发行自己的金本位银行券，银行券很快替代了黄金成为了支付货币。不过，银行并没有实施百分之百的黄金准备金来发行银行券，通常银行备有的黄金只有银行券发行量的二分之一、三分之一或者更少。

1825年英国爆发了一次经济危机。在过去4年，英国大规模对外输出产能，英国纺织商人对中南美的投资激增。从1821年到1825年，伦敦交易所共对欧洲和中南美洲国家发行了4897万英镑公债，英格兰银行减少了国内私人贷款，将更多的信贷配置在南美市场。但是，1825年下半年中南美投资泡沫崩盘，超过3000家企业倒闭，纺织机械价格大跌80%。这场危机外溢到英国金融系统及制造业。

危机爆发后，大量投资者和储户纷纷挤兑银行，用银行券兑换黄金，近百家银行破产。英格兰银行黄金储备也因此暴跌，从1824年底的1 070万镑降至1825年底的120万镑。

1837年，英国爆发了一次波及全产业的系统性经济危机。这时，铁路开始兴起，英国大量资本投资铁路及相关的冶金、煤炭、机车制造、运输，刺激英国经济连续12年增长。

但是，没有足够储蓄的投资扩张是危险的，没有足够黄金储备的信贷扩张是危险的。1837年，铁路投资崩盘引发系统性经济危机，银行系统再次爆发挤兑风险。这次，为了阻止黄金流失，英格兰银行竟然关闭黄金兑换窗口，导致了严重的货币信用危机。

英国民众以及政治家对银行失信极为不满，他们开始讨论改变、废除现行的银行制度以及货币发行体系。英国议会“众院发行银行委员会” 启动了一次听证会，英格兰银行董事长诺尔曼在证词中使用了 “通货主义” 和 “银行主义” 的名称，后来被称为 “通货学派” 和 “银行学派”。两大学派的观点对立，诺尔曼、皮尔等代表通货学派，他们认为，银行可以发行银行券，但是必须有足额的黄金储备，过度发行会诱发金融危机。图克、富拉顿、威尔逊等代表银行学派，他们反对全额黄金准备制度，认为银行会根据市场的需要供应信贷，不可能随意增加银行券的发行。

最后，通货学派获得了胜利。1844年，通货学派的皮尔担任首相后推动英国议会通过了“皮尔条例”【1】。这一条例是货币及银行史上的转折点，也改变了人类经济的进程。

第一，集中了货币发行权。该条例废止了银行券由多数私人银行发行的制度，授权给英格兰银行集中发行。当时英格兰一共有279家私人银行拥有发币权，若银行倒闭则发行额度自然失效，其额度转移到英格兰银行。

第二，采用全额准备金发行货币。该条例规定只能发行1400万英镑以政府借款为保证的银行券，超过此限额的发行，必须有100%的黄金保证。

第三，中央银行与商业银行分离。该条例将英格兰银行改组，分设发行部和银行部。发行部履行中央银行职能，负责发币、管理国债、保管黄金外汇等；银行部相当于商业银行，没有货币发行权，负责发放信贷。

皮尔条例其实确认了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。这是货币史上的标志性事件——近代第一家央行及第一个法币的诞生。

但是，被限制的私人银行也不满，英国哲学家赫伯特·斯宾塞对英格兰的货币垄断提出质疑。为了平衡利益，英国政府对私人银行许诺，若私人银行遭遇挤兑危机，英格兰银行需要为他们提供紧急贷款。英国经济学家沃尔特·白芝浩是《皮尔条例》的支持者，他在《伦巴第街》中将这一许诺概括为“最后贷款人”原则：“在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。【2】”

至此，中央银行法币制度+商业银行+最后贷款人原则，成为了全球货币及银行体系的标准版本。但是，这恰恰是一切经济危机、金融危机、债务危机的根源所在。如今，如果要追溯危机的源头，那么这个源头就是《皮尔条例》。2008年金融危机爆发，越来越多的经济学家意识到，当今世界的货币及银行体系存在问题。西班牙奥地利经济学家赫苏斯·韦尔塔·德索托教授在其出版的《货币、银行信用与经济周期》一书中，将问题追溯到《皮尔条例》。

但是，该条例之前，英国不也爆发经济危机吗？

该条例之前的英国经济危机，是信贷危机，但归根结底是法律监管缺失。为什么这么说？很多银行违背承诺，削减黄金储备，发行银行券。爆发挤兑危机后，如英格兰银行一样关闭黄金兑换窗口。这些行为都属于欺诈行为，但是政府疏于监管。银行家逃脱法律制裁，反而激励他们更加冒险，信贷市场成为了欺诈猖獗、劣币驱逐良币的混乱市场。

美国的自由银行与中央银行的斗争达百年之久。在自由银行市场，监管不力，银行野蛮生长。1810年，美国只有88家州立银行，到1860年，州立银行增加到1562家，据估计，市场上流通的私人银行发行的货币超过10000种。这些州立银行的注册门槛极低，这些纸币，多以金本位著称，但不少是“空头支票”，缺乏足够的抵押物。为了躲避顾客拿银行券上门兑换金银币，很多银行故意设在偏远地区。这种擅长“躲猫猫”的银行被戏称为“野猫银行”。除了监管不力，美国政府实行了保护性质的单一制银行（不允许跨州经营），这种限制性制度加速了州立银行的扩张和倒闭。州立银行无法跨州经营，降低了其融资及信贷投放效率。

但是，往往是，当监管的问题和市场的问题发生冲突时，结果往往是消灭市场，而不是改进监管。因为政府是监管方，同时又是“仲裁者”。这位仲裁者不太可能承认自己的问题，那么结果一定是市场的问题。

监管不力和政策不当导致的欺诈横行、信贷泛滥、银行挤兑，最终不是通过改善监管来解决，而是试图消灭市场来消灭危机。但是，结果是问题更加糟糕。

德索托教授认为《皮尔条例》的问题是，没有将全额准备金制度推广到商业银行。商业银行的信贷扩张没有足够的真实储蓄，导致信贷扩张泛滥。德索托教授，将该条例前后的问题都归结为准备金及真实储蓄不足下的信贷泛滥。当然，他也反对货币计划制度。

在这一问题上，我的观点与德索托教授有所不同。德索托教授似乎倾向于让全额准备金的储蓄业务往保管箱业务上回归。我想，德索托教授对银行理解或许有误。其实，全额准备金制度并不是问题的本质，问题的本质是英国皮尔首相采用了消灭市场的方式替代法律监管。该条例前后的经济危机性质是完全不同的。《皮尔条例》之后的经济危机，本质上是货币垄断危机、货币计划危机、货币统制危机。但是，货币统制危机的“锅”往往由商业银行来背。为什么？

因为在现行的法币及银行体系下，商业银行定然会陷入扩张悖论。理论上，商业银行应该大规模扩展业务，但是如果银行这么做，最后一定会出问题。比如，假如市场上只有100元，商业银行吸收这100元作为存款，记为负债；同时，将其全部贷给李某（假设准备金为零，以房产为抵押），记为资产。李某用这100元从王某手上购买了一本书。王某将这100元存入，银行记为负债。这里存在两个问题：一是王某和李某同时取款，就会发生挤兑危机；二是李某没有额外的货币归还贷款，一定会出现违约。

有人认为，这里的问题是准备金不足，因此需要加大准备金率。其实，这不是问题的根本。在银行的资产负债表中，表面上负债（存款）等同于资产（贷款），没有风险。其实，这是伪命题。因为存款和贷款的流动性完全不对等，活期存款的用户随时可取款，但是贷款的抵押资产无法随时变现。银行有李某的贷款合同以及抵押资产，但是无法换成货币。李某也有资产（书）但无法换成货币。这里的问题是，货币过度匮乏，流动性被抑制。在银行中，流动性就等于生命。银行越扩张，货币乘数增加，存款的流动性越大，而贷款的流动性不变，银行最终会崩溃。这就是商业银行的扩张悖论。

为什么商业银行的贷款流动性被抑制？根本原因就是央行剥夺了商业银行的货币发行权，商业不能自行扩张货币，也就无法降低货币乘数和流动性风险。打个比方，一个猛汉打断了青年的右腿，这个青年试图正常走路但摔倒了，然后猛汉和所有人都讥笑他：“走太快了，摔死你”。但是，始作俑者是大恶人。

货币银行学一个普遍的观点是，货币总量取决于商业银行及广义货币，而不是中央银行及基础货币。其实，央行之下的商业银行，只有货币配置功能。央行卡住货币发行权，商业银行犹如被打断了右腿的青年，越奔跑越危险。

所以，货币统治是一切经济危机的根源。

02

危机的演变

央行之下，商业银行的信贷扩张，一定会爆发银行危机。央行统制货币与商业银行扩张悖论，定然会导致货币错配及信贷泛滥。

德索托教授在《货币、银行信用与经济周期》一书中，使用了米塞斯及哈耶克的商业周期理论，“阐述了6个不可避免的自发微观经济效应，以逆转由持续而强烈的银行信用扩张引发的虚假繁荣”【3】。米塞斯、哈耶克及德索托可以更加细腻地解释信贷扩张是如何引发危机的。他们的逻辑是，额外的信贷增加，导致消费品及资本品价格波动，误导企业家扩张迂回生产的周期，增加远期消费的投资。当信贷紧缩，利率提高，远期投资项目开始亏损，陷入资金链断裂的麻烦，出现债务危机。

不过，如今更多的危机，并非在“远期”与“近期”投资之间失衡，而是实体投资与金融投资之间失衡。在此，我对德索托教授的逻辑做了一些改进。

银行扩张信贷，利率下降，刺激企业家增加贷款。贷款成本降低，预期利润率增加，企业会增加投资，加大对生产要素的采购，原材料、大宗商品及劳动力价格上涨。这时，关键看消费品市场的价格是否上涨。

劳动力价格上涨，家庭收入增加，消费随之增长，推动消费品价格上涨。另外，银行扩张信贷，刺激消费信贷增长，消费扩张，也促进消费品价格上涨。但是，消费扩张很快就会停顿下来。因为家庭收入增加，增加的只是名义收入，因为物价上涨，实际收入没有增加。消费信贷扩张不是建立在真实收入和储蓄的基础上，难以持续，甚至可能陷入消费债麻烦。

消费品价格上涨，但是家庭真实收入和储蓄没有增加，消费无法持续扩张，不会刺激企业持续扩大生产。企业家意识到原材料、大宗商品及劳动力价格上涨削减了利润率，也会停止产能扩张，更不会增加远期投资和技术投资。

更糟糕的结果还有两个：

一是劳动工资上涨，消费品价格上涨，但由于收入分配和边际消费倾向的问题，劳动真实工资反而下降，通胀其实削弱了低收入者的财富。这时，李嘉图-哈耶克效应会起反作用，企业家会增加对廉价劳动力的雇佣，而减少资本（机器）的投入，直到劳动力的边际价格与资本的边际价格趋同。这不利于实体经济的技术进步。

二是在制度不健全的国家，普通家庭储蓄严重不足，消费能力薄弱，劳动力价格上涨缓慢，消费品价格低迷，这时企业将遭遇两头挤压：上游原材料、大宗商品价格上涨，下游消费价格低迷，利润下降，甚至陷入亏损。这样，企业会减少产能扩张，降低对实体经济的投资。

企业家手握大量的信贷资源投入到哪里？

企业家将资本大量投入金融市场中，推高金融资产包括房地产的价格。原因有四：一是实体市场是普通人市场，而金融市场是“富人俱乐部”，具有足够的购买力。二是中央银行以购债的方式直接向金融市场注资，推动资产价格上涨，存在巨大的套利空间。三是中央银行的资产是债券，与金融市场高度绑定，诱发道德风险，市场认为中央银行是金融市场最终的“购买者”、兜底方。四是与远期实体投资相比，金融市场的流动性高、周期短，可以降低现金流风险。

2008年之后，世界经济是两级分化的，实体经济低迷，金融市场膨胀。这十多年，美国实体经济低迷，企业家、金融家将大量信贷配置在金融市场，同时美联储直接将货币投放到了金融市场，美股及债券市场膨胀。

在中国，更多的货币进入了房地产市场。房地产项目就是一种金融项目，开发商采用高周转的模式，拿出一笔资金拍地，用土地抵押贷款，然后开始建设，六个月后上市销售，购房者按揭贷款购房。回笼资金的同时，又进入下一个项目。在房地产项目中，银行居于核心地位，开发商的关系融资能力是核心竞争力。碧桂园、恒大均是高周转模式的代表。

恒大在快速扩张过程中，也往汽车、网络、物业等领域扩张。恒大投资新能源汽车，并不是在做远期投资，也不是在做技术投资，而是在做金融投资。恒大汽车未量产上市，就在港股上获得几百亿融资，同时市值超过了其母公司恒大。

但是，没有真实收入和储蓄支撑的信贷扩张最终会停止。过去，金融市场还没崛起，大量信贷进入实体经济，实体经济爆发滞涨危机（通胀和萧条并存），标志着信贷扩张的结束。如今，信贷资金进入金融市场，金融资产价格反复崩盘，中央银行反复救市，导致金融市场的信贷及货币持续泛滥。这真是一个糟糕的故事。

如何结束它？

如今，中央银行的资产与金融资产高度捆绑，中央银行为商业银行、金融企业及金融市场提供“最后贷款人”保证。金融资产价格崩盘，不仅不会终结货币扩张，反而促使央行加大货币投放。这种恶性循环，无法被经济危机终结，只能被社会危机或政治危机终结。

中央银行的反复干预，实体经济愈加通缩，金融市场愈加膨胀，恶化了社会贫富差距和不公平性，可能诱发政治上的担忧。这迫使政治行为发生改变，市场的政策性风险则会大大增加。有些时候，政治上的干预未必是理性的、正当的，但它试图打断原有的货币输送和利益格局。

一旦政策风险出现，流动性可能立即萎缩，市场容易陷入债务螺旋。

债务螺旋，最早的解释者属于美国经济学家欧文·费雪。在1929年大危机之前，费雪是当时美国最负盛名的经济学家。1929年10月，他的股票市值一度超过了1000万美元，费雪成为了世界上最富有的经济学家。但是，他在大萧条时期陷入了债务螺旋，财富损失了800-1000万美元，从此一蹶不振，最终在债务与病痛中死去。

不过，大萧条期间，费雪留下了一些重要的学术遗产，其中包括债务螺旋理论在最艰难的1932年，费雪出版了《繁荣与萧条》，他在书中提出了债务—通缩理论【4】，描述了信用塌陷的恶性循环过程。费雪指出，当资产价格崩盘后，债务、货币数量、价格水平、净值、利润、生产、心理、货币周转率以及利率，这九大因素相互作用，促使债务人或社会系统陷入加速下行的债务螺旋。

比如，负债累累的企业，面对经济下行、现金流紧张，试图甩卖资产或存货以清偿债务；怎料，资产或存货甩卖引发资产或商品价格下跌、银行授信额度下跌；价格下跌导致利润下降，授信额度下降导致银行抽贷、贷款下降，甚至引发供应商及合作伙伴的不信任，进一步加剧债务危机……如此恶性循环。可见，债务螺旋，是一种越是去杠杆、杠杆率越高的现象——但债务螺旋不是市场失灵（凯恩斯主义者容易误解）。

从2020年下半年开始，中国监管部门开始限制信贷进入房地产市场。尤其是“三道红线”出台后，一些房地产企业的融资规模被限制了。恒大开始踩中了“三道红线”，有息负债规模不能增加。后来，一道红线变绿了，但有息负债规模年增速不得超过5%。

为了解决现金流问题，恒大在2021年上半年在全国各地打折出售房产。但是，这引发债务螺旋风险。“三道红线”叠加恒大打折出售房产，给市场释放了债务风险信号。一些地方政府限制恒大过度低价销售，一些供应商发布公告讨债，一些银行下调恒大的授信额度。广发银行“提前抢跑”，向法院申请诉前财产保全，请求冻结恒大银行存款1.32亿元或查封、扣押其他等值财产。越是大规模出售资产，资产价格越是下跌。恒大股价从2020年7月最高的27.1港元下跌到2021年8月的5.3港元；恒大汽车从2021年2月的72港元下跌到2021年8月的12港元；总市值均大幅度缩水。同时，恒大地产的信用债券也大幅度下跌，国际评级机构中国恒大和恒大系相关公司的信用评级下调到CCC的负面评级，恒大在债市上融资的难度逼近极限。

全国各地卖房无法“解近渴”，恒大开始谋求整体性出售资产。2021年8月初，恒大出售恒腾网络股权，回流32.5亿港元现金。8月10日，恒大发布公告，称正在接触潜在独立第三方投资者，探讨出售包括但不限于恒大汽车及恒大物业的部分权益。如果整体性出售资产不顺利，还可能进一步导致资产整体下跌。

这就是可怕的债务螺旋。

03

危机的终结

米塞斯、哈耶克及德索托的理论解释了“高楼如何起来”，费雪的债务螺旋理论解释了“高楼如何垮塌”。但是，费雪的债务螺旋容易让人产生误解，它启发了凯恩斯、卡恩创造乘数理论，以及在此基础上的汉森和萨缪尔森的乘数-加速原理、明斯基金融不稳定性假说。这些理论并不可靠，他们错误地认为，金融市场存在固有的脆弱性，银行危机是内生性的。其实，金融危机是外生的，那就是错误的货币统治及银行制度造成的。

所以，终结危机的根本办法，就是重塑全球货币及银行体系。

第一，必须废除货币统治经济以及法币制度，重新建立自由的货币市场。

1844年《皮尔条例》诞生时，英国自由主义被精英阶层广泛接受，为什么还会出现货币管制？这或许跟当时流行的“货币面纱论”有关系。休谟、斯密、萨伊都奉行这一错误理论，正值学术巅峰的小穆勒更是这一理论的集大成者。“货币面纱论”认为，货币本身没有价值，是外生的。它只不过是一种便利的交换媒介，对经济的实际产出没有影响。长期以来，经济学家将货币排除在经济系统之外，对待货币制度不够谨慎。

所以，1837年英国爆发经济危机后，英国政治家认为银行滥发银行券诱发了危机。在这场政治博弈上，通货学派代表的政治力量剥夺了银行的货币发行权，银行只负责经营信贷市场，提高货币配置效率。同时，他们对货币的处理是粗暴的，至少是不谨慎的。既然货币是外生的，皮尔首相直接采用了中央计划的方式发行货币。

直到1898年，瑞典经济学家克努特·维克塞尔出版了《利息与价格》，提出“累计过程理论”，才首次打破货币面纱论【5】。从此开始，一些经济学家如米塞斯、哈耶克、凯恩斯，意识到货币并非外生之物，它对投资、消费及经济产出有着实际的影响。

但是，经济学家错过改变错误的货币制度的机会。一战后，凯恩斯意识到了货币的重要性，提出使用扩张货币及财政的手段来干预经济。大萧条后，凯恩斯的主张逐渐被接受，政府也意识到货币是一种比征税更加便捷的方式。如此，中央银行及法币体系反而被政治家所掌控和强化。所以，从1898年以来，几乎所有的货币理论都是法币理论，都在维护货币计划经济。但是，但凡有接触过经济学原理的人，都能够论证货币计划经济是无效率的。而真正能够拯救经济的，只有自由货币。

第二，中央银行居于监管角色，将货币发行权下放到商业银行。

芝加哥学派早期有两个学术传统，认为货币和价格是重要的，弗里德曼在芝加哥大学教授货币理论和价格理论很好地发展了这两大传统。当然，弗里德曼的货币理论也是法币理论，不过它是最自由的法币理论。

弗里德曼主张货币自由化，包括利率自由化、汇率自由化、资本自由流通以及金融全球化。但是，弗里德曼留了一个尾巴，那就是中央银行还手握货币发行权，以及调节货币供应、干预利率价格的权力。为了管住央行的手，弗里德曼主张单一制规则，采用最笨办法，即按固定比例发行基础货币。但是，政治家不可能自己困住自己的手脚。

所以，最好的办法是彻底革除，从立法的角度，剥夺中央银行的货币发行权，将货币发行权还给商业银行，将货币供应交给自由市场。为什么货币发行交给自由市场是可行的？正如斯宾塞提出的质疑，我们认为，面包等一切商品交给市场支配是最有效的，为什么货币交给自由市场，我们就不信任呢？从逻辑上看，哈耶克的信息分散理论和弗里德曼的价格理论可以说明，只有以价格为核心的自由市场才能组织分散的信息，满足每一个人的货币需求，调节每一家银行及货币供应者的货币供给。

在现有的货币及银行体系中，商业银行经常会陷入扩张悖论。但是，商业银行做错了什么？商业银行并没有做错什么，相反问题出在中央银行及不当监管上。商业银行扩张悖论的根本原因是，商业银行只有经营信贷的权力，没有货币发行的权力，难以将资产（贷款和自有资产）置换货币，释放出流动性；同时，商业银行的资产（贷款）变现受到了严格管控。授予商业银行货币发行权，商业银行可通过自有资产和贷款资产置换货币，增加资产的流动性，降低货币乘数和流动性风险。

总之，为了追求利率和控制风险，拥有铸币权的银行会比中央银行更加珍惜货币信用，能够更好地控制好货币发行。

中央银行转变为纯监管部门，废除“最后贷款人原则”，只负责确立货币制度，掌控货币发行规则，监管商业银行。注意，正当的监管极为重要，自由银行时代的问题正是监管不当。

较接近这一模式的是香港的银行系统。香港没有央行，香港金融管理局扮演了监管角色，它不负责发行货币，但确定货币发行规则。香港金融管理局采用百分之百外汇准备金发行机制。汇丰、渣打、中国银行（香港）三家商业银行向金融管理局缴纳一定数额的美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞。当然，金管局也会采用公开市场操作的手段干预市场，但目的并非控制汇率或货币发行量，而是确保汇率固定在7.80港元兑 1美元上。

第三，打破法币垄断，破除汇率及资本管制，各国货币与私人货币在国际市场上自由公平竞争。

是否需要建立全额准备金？德索托继承了米塞斯金本位思想，认为要将全额黄金储备覆盖到储蓄市场。在回答这个问题之前，我们需要理解，准备金是什么？

货币的本质，不是交易流动性解决方案，是自由交易的信用解决方案。信用解决方案，可以是人为设计的信用制度，也可以是市场自发形成的秩序，但后者更为根本。在一个没有货币的市场中，所有的交易者会自发地寻求可靠的可信的“值钱”的交易物，或者香烟、或大米、或黄金。金本位货币、信用货币，是市场自发秩序和认为设计的信用制度的结合物。其中，金本位货币、信用货币的准备金，即储备资产，属于市场自发自生自选的货币。

在自由货币市场中，各个商业银行及私人货币发行机构自由公平竞争，他们可以自行选择可靠的储备资产，如黄金、美元、国债、房地产债券等，也可自行确立并公开准备金率。他们的资产和准备金率是否可靠，货币是否有价值，完全取决于市场认不可认可。当然，在科学论证的前提下，法律可规定最低准备金率标准。

只有观念才能打败观念，一切从改变货币统制观念开始。

参考文献

【1】英格兰银行，丹·科纳汉，王立鹏译，中国友谊出版公司；

【2】伦巴第街，沃尔特·白之浩，沈国华译，上海财经大学出版社；

【3】货币、银行信用与经济周期，赫苏斯·韦尔塔·德索托，秦传安译，上海财经大学出版社；

【4】繁荣与萧条，欧文·费雪，李彬译，商务印书馆；

【5】利息与价格，魏克赛尔，蔡受百译，商务印书馆 。

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