来源：固收彬法

摘 要

(相关资料图)

当前宏观调控着重于政策性金融工具运用，政策性银行作为贯彻政府经济政策的机构，其合作和支持情况，可以作为当前城投的一种择券思路。那么，哪些城投受政策性银行支持较多？

我们以国开行（含国开证券）、农发行作为主承（含联主）的债券作为标的，观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。

由政策行主承债券的城投平台，往往获得授信更多。也有部分主体授信总额和授信额排名并不靠前，但仍能观察到政策行对主体的支持。整体而言，政策行主承的城投发行人，受到了政策行比较多的支持。

政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言，当地经济发展水平越高，政策行对其支持力度越薄弱，这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。

尽管政策性银行倾向于经济稍弱的地区，但在主体选择上，仍以高行政等级、高信用评级的优质主体为支持对象。行政层级分布上，政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。主体评级分布上，以AAA和AA+评级为主。

政策行对交通板块、园区开发等受政策行支持力度较大，且在区域内，往往具有唯一性。

政策性银行主承的城投平台资质相对较好，目前多数主体公募债平均估值在3％以内。我们将政策行最新主承时间限定在2022年，将公募债平均中债估值从高向低排列，筛选平均估值3％以上的主体，考虑到今年整体的稳增长政策，这些主体未来可能继续受到政策行支持，具备较高的安全性，可以积极关注。

1.从政策性银行支持力度看城投择券

2022年以来，为了稳定经济增长，政策性金融工具被多次运用。

6月1日，国常会提出：对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。

6月30日，国常会又次提出：会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50％，或为专项债项目资本金搭桥。

7月28日，政治局会议进一步明确：用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。

政策性银行作为贯彻政府经济政策的机构，其合作和支持情况，可以作为当前城投的一种择券思路。那么，哪些城投受政策性银行支持较多？

由于授信披露不尽详细，我们以国开行（含国开证券）、农发行作为主承（含联主）的债券作为观察窗口，观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。

1.1、哪些区域受政策性银行支持多？

政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言，当地经济发展水平越高，政策行对其支持力度越薄弱，这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。以银行资产规模衡量其对区域的贷款投放力度，虽然政策行在经济欠发达地区的资产总额相对较少，但其占当地金融机构资产总额比例更高。青海、新疆、甘肃的政策行资产总额分别为4152亿元、6815亿元、5828亿元，占比分别为21.3％、17.7％、17.4％；与之相反， 广东、浙江、江苏的政策行资产总额分别为12298亿元、10369亿元、12550亿元，但其在当地金融资产规模占比仅为3.8％、4.7％、5.2％。重庆市稍显特殊，政策行资产占比位列全国第二。

政策行城投债承销占比方面，经济稍弱地区占比更高。整体上，城投债发行主要由国开行及其子公司国开证券进行承销，近年来，国开证券的承销占比不断攀升，但政策行总承销额占比城投债总发行额略有下降。分地区看，江苏、湖南、浙江等地区政策行主承规模最高，分别为1924.5亿元、1048.5亿元、975.3亿元；但受整体发行规模影响，政策行主承规模在经济欠发达地区占比更高，广西、青海、甘肃分别位列全国前三名，政策行发行额分别占比20.0％、19.2％、16.0％。

1.2、哪些主体受政策性银行支持多？尽管政策性银行倾向于经济欠发达地区，但在主体选择上，仍以高行政级别、高信用评级的优质主体为主。行政层级分布上，政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。2015年以来，政策行主承的省级和地市级城投债发行规模分别为6073.57亿元和5957.54亿元，二者之和占比85.05％。主体评级分布上，以AAA和AA+评级为主。分主承销商看，国开行和国开证券均承揽AAA等级主体为最多，而AA+主体更多由国开行主承，AA主体更多由国开证券主承，农发行的承揽显著少于前两者。

政策行主承的债券以票面利率3％-5％的中短期债券为主，主体资质较好。票面利率方面，自2015年以来，承销债券始终以3％-5％为主要发行票面，尤其自2017年以来，3％以下的债券占比呈现逐年递增趋势。受利率下行影响，2022年至今，票面利率3％以下的债券占比25.05％，为近七年最高水平，同时4％及其以上债券占比显著下降。债券期限结构相对稳定，1年内债券期限占比略有上升。2015年至今，政策行主承的城投债券期限分布相对稳定，以1年以内和3-5年的中短期债券为主，其中1年以内的城投债券占比略有上升。

债券募集用途以偿还有息债务为主，且占比持续攀升。2020年以来，政策行主承的城投债券中募集资金用途中用于借新还旧、偿还其他债务的占比明显上升，其中借新还旧占比从2020年的11.85％上升至2021年的21.16％，偿还其他债务占比从2021年的47.76％上升至2022年的58.72％。由于政策行一般不具有投债额度，其债券发行仅为业务支持的部分体现，因而在债券募集资金用途上，政策行主承的债券并未显示明显特殊性。

交通板块、园区开发等受政策行支持力度大。根据证监会行业分类，建筑业、综合类、交运仓储邮政发行人较多。我们根据城投平台主要业务划分后统计，城市综合运营开发的传统城投发行量较高，毕竟传统城投业务主体在当地一般具有较高级别，因而受政府支持力度大，更有可能获得政策行支持；其次，交通板块（含高速）、园区开发运营等也是政策行重点支持的方向。发行人多具有区域内的唯一性。目前，政策行主承债券的发行人中，园区/区县级别仅有西安高新区、义乌市、余姚市、宁波镇海区、吴中经开区等5个园区/区县有2家及以上发行人，其他园区/区县级别城投平台在当地一般都只有一家。

政策性银行主承债券的主体，是否意味着政策性银行对该主体支持力度较大？由政策行主承债券的城投平台，往往获得授信更多。通过梳理2015年以来政策行主承的城投债发行人授信情况，可以发现，一方面绝大多数主体国开行给予的绝对授信额不少，其次是国开行授信额在授信银行排名中往往比较靠前。换言之，国开行主承的城投债，一定程度上可以代表国开行对主体的支持力度。但也有部分平台的授信额度相对不高，但依然由国开行主承，如一线城市的城投平台，如深圳市地铁集团有限公司、上海浦东发展（集团）有限公司、北京国有资本运营管理有限公司，其授信额度排名相对较低；另外还有部分能级不高的平台，也存在类似的情况。但通过查阅主体募集说明书等资料，仍能看到国开行等政策性银行对主体的支持。

政策性银行主承的发行人，其市场认可度怎么样？政策性银行主承的区县级城投平台估值整体不高，资质相对表现较好，目前多数主体的公募债平均估值在3％以内。

政策性银行主承的国家级园区城投平台估值同样整体不高，但收益率会波动更大，略显参差。

将政策行最新主承时间限定在2022年，将公募债平均中债估值从高向低排列，筛选平均估值3％以上的主体，这些主体未来可能继续受到政策金融支持，具备一定安全性。

1.3、小结

当前宏观调控着重于政策性金融工具运用，政策性银行作为贯彻政府经济政策的机构，其合作和支持情况，可以作为当前城投的一种择券思路。那么，哪些城投受政策性银行支持较多？我们以国开行（含国开证券）、农发行作为主承（含联主）的债券作为标的，观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。由政策行主承债券的城投平台，往往获得授信更多。也有部分主体授信总额和授信额排名并不靠前，但仍能观察到政策行对主体的支持。整体而言，政策行主承的城投发行人，受到了政策行比较多的支持。政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言，当地经济发展水平越高，政策行对其支持力度越薄弱，这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。尽管政策性银行倾向于经济稍弱的地区，但在主体选择上，仍以高行政等级、高信用评级的优质主体为支持对象。行政层级分布上，政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。主体评级分布上，以AAA和AA+评级为主。政策行对交通板块、园区开发等受政策行支持力度较大，且在区域内，往往具有唯一性。政策性银行主承的城投平台资质相对较好，目前多数主体公募债平均估值在3％以内。我们将政策行最新主承时间限定在2022年，将公募债平均中债估值从高向低排列，筛选平均估值3％以上的主体，考虑到今年整体的稳增长政策，这些主体未来可能继续受到政策行支持，具备较高的安全性，可以积极关注。

2.信用评级调整回顾

本周共有14家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中7家发行人评级被上调（盐城海瀛控股集团有限公司、山东公用控股有限公司、三峡融资租赁有限公司、泉州交通发展集团有限责任公司、青海盐湖工业股份有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司、沧州市建设投资集团有限公司），7家发行人（郑州煤炭工业（集团）有限责任公司、文投控股股份有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、汝州市鑫源投资有限公司、六盘水市开发投资有限公司、辽阳辽东农村商业银行股份有限公司、毕节市安方建设投资（集团）有限公司）评级被下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括1家：郑州煤炭工业（集团）有限责任公司。

3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行，部分上行

3.1发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2309.69亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2088.37亿元，净融资额约221.33亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1176.25亿元，偿还规模约816.59亿元，净融资额约359.65亿元。

信用债的单周发行量下降，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行937亿元，偿还1073.5亿元，净融资额-136.5亿元；中票发行569亿元，偿还384.36亿元，净融资额184.64亿元。上周企业债合计发行106.83亿元，偿还128.627亿元，净融资额-21.79亿元；公司债合计发行696.86亿元，偿还501.89亿元，净融资额194.98亿元。

3.2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行，各等级变动幅度-5-8BP。具体来看，1年期各等级变化0-8BP；3年期各等级变化-3-2BP；5年期各等级变化-3-0BP；7年期各等级下行3-5BP；10年期及以上各等级变化-6-1BP。

4.二级市场：成交量下降，收益率较上周下行

银行间和交易所信用债合计成交5,548.37亿元，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2156.6亿元、2876.82亿元、213.69亿元，交易所公司债和企业债分别成交334.9亿元和5.85亿元。

4.1、银行间市场

利率品现券整体收益率全部下行；信用债收益率全部下行；信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。

利率品现券整体收益率全部下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行4.13BP至1.8623％水平，3年期下行5.34BP至2.3228％水平，5年期下行6.65BP至2.5136％水平，7年期下行3.42BP至2.7374％水平，10年期下行3.10BP至2.756％水平。国开债收益率曲线1年期下行10.48BP至1.8781％水平，3年期下行5.74BP至2.4724％水平，5年期下行5.28BP至2.6935％水平，7年期下行5.37BP至2.9475％水平，10年期下行7.00BP至2.93％水平。

信用债收益率全部下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-7BP，3年期各等级收益率下行4-7BP，5年期各等级收益率下行8-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行5BP，5年期各等级收益率下行8-10BP，7年期各等级收益率下行5BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行6-10BP，5年期各等级收益率下行6-9BP，7年期各等级收益率下行6-7BP。

金融债收益率全部下行。具体来看，商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-9BP，3年期各等级收益率下行8BP，5年期各等级收益率下行7-8BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率下行6-7BP，3年期各等级收益率下行7-8BP，5年期各等级收益率下行9-10BP。

信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动0-3BP，3年期各等级信用利差变动-2-1BP，5年期各等级信用利差缩小2-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP，7年期各等级信用利差缩小2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-5BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP，7年期各等级信用利差缩小3-4BP。商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-5BP，3年期各等级信用利差缩小2-3BP，5年期各等级信用利差缩小2BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-5BP，3年期各等级信用利差缩小1-2BP，5年期各等级信用利差缩小3-4BP。

各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差缩小0-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差不变，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差不变；商业银行二级资本债1年期等级利差缩小0-3BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差不变；商业银行无固期限资本债（行权）1年期等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差扩大0-1BP。

4.2、交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数。总的来看企业债净价上涨260只，净价下跌176只；公司债净价上涨379只，净价下跌175只。

5.附录

风险提示

宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险

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