2019年初的一大话题是地方债。不同于往年的节奏，今年的地方债发行工作已在两会前提前启动。对于这一动作，市场自有其解读，最被普遍接受的一种是将其看作面对外部不确定性所引致的出口乏力的“逆周期调控”。市场主流观点虽然对短期经济形势有所担忧，但对中国经济中长期发展动能的思索依旧是决策者与市场人士最核心的考量。

2018年12月底的中央经济工作会议明确提出，要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。相配套地，全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100 亿元，合计1.39万亿元。过去两年，第一季度因等待“两会”审议下达限额而地方债发行寥寥，预计今年将大幅改观。另外，财政部表态，2019年地方政府专项债发行工作“争取在9 月底之前完成”。据此预计，一二季度将成为地方债发行的主战场。按全年5万亿以上大致测算，一二季度将有3万亿以上地方债发行。

考虑到春节因素，预计农历春节过后的地方债发行将对市场心理有所冲击。当然，从过往的历史经验来看，灵活稳健的货币政策制定与执行同样会考虑到上述因素。市场普遍认为，已开启“降准周期”的货币当局将在相应时间点释放基础货币，对冲此轮地方债的供给压力。因此，有经验的机构投资者更多考虑的并不是流动性冲击，而是今年地方债提前、增量发行对实体经济的真实影响。

毋庸置疑，新增地方债的发行将有助于提振社融，并改善M2的增速。“资管新规”后，2018年的表外非标融资遭受重创;新老口径社融增速均呈直线下行趋势。改善社融状况成为决策层的一大共识。当前的客观现实是，居民部门受制于收入增长与消费倾向;企业部门尤其是国有企业仍在中央统一部署下，有条不紊地去化杠杆。在居民部门与企业部门加杠杆空间有限的前提下，政府部门加杠杆成为阻力最小的方向，眼前以无收益或低收益的公益性项目为主要方向，也正适合以中长久期的、有国家信用为后盾的地方政府债相对接。

对于机构投资者而言，地方债的平稳增量发行还将有助于缓解地方融资平台的信用风险。地方政府融资平台信用风险，尤其是公开发行城投债的信用风险，由于其独特的历史渊源，2011年以来一直是债券市场争议的焦点。随着其体量的日益庞大，也最终成了系统性、区域性金融风险的一个主要可能来源。地方债的平稳增量发行，首先将改善省级与地市级地方政府的或有债务负担;而基于中国特色国情，“大河有水小河满”，中低等级地方政府融资平台的状况也将随之改善。

2018年上半年部分地方平台“有心无力”、“巧妇难为无米之炊”的紧张境地预计将一去不返。信用的收紧归根到底源自货币的不足：无论是捉襟见肘的中低等级地方平台还是融资难、融资贵的民营企业，无不期盼社融最终走稳，给自己一个更宽裕的腾挪空间。而地方债对社融的稳定作用，将在2019年更加凸显。

考虑到近期稳定高于同期限国债40BP的发行利率和税收效应，地方债在银行投资账户的综合收益高于国债与政策性金融债，依旧将受到主要银行的青睐。近日，河南省发行了7期期限不等的地方政府债，尤以项目收益债为主，认购倍数普遍超过了40。综合收益率考量下机构投资者对地方债的投资热情可见一斑。而可能受到地方债发行挤压效应的其他利率资产类别将会如何演绎，则仍需更加细致地观察其供给策略。可以确定的是，2019年以地方政府债扩容为代表的政府加杠杆行为，将对宏观经济与金融市场都产生直接影响：以时间换空间，稳住当下、期盼未来。以国家信用注入公益性、短期低回报领域，是地方债扩容的现实意义;而稳住社融后的中国经济，也将有望迈向更健康的未来。