据格隆汇消息，新佐剂疫苗龙头江苏瑞科生物技术股份有限公司（以下简称“瑞科生物”）于去年底已通过港交所聆讯，或其很快展开招股、挂牌上市。根据公司聆讯后资料集，联席保荐人为摩根士丹利、招银国际、中信证券。

相较于海外市场，我国的疫苗行业起步较晚，加上疫苗行业本就具有资金、技术壁垒高、监管严格的特点，我国的创新型疫苗企业并不多。如此来看，身处于疫苗赛道的瑞科生物，实力究竟如何？

疫苗行业：下一个千亿级别黄金赛道

Frost&Sullivan数据显示，2020年，我国是全球第二大疫苗市场。由2016年的271亿元增至2020年753亿元，复合年增长率达29.1%，预计将于2030年达到3333亿元。其中，受到加速消除宫颈癌的战略出台及新冠肺炎疫情影响，HPV疫苗及新冠肺炎疫苗市场更是于近两年爆发式增长了起来。可以预见，我国疫苗行业在未来所面临的是千亿级市场。

笔者注意到，2020年，全球十大畅销疫苗中有8款为创新性疫苗。其中，辉瑞用以治疗肺炎的Prevnar 13疫苗，于近三年的平均年销量高达58亿美元。默沙东的九价HPV疫苗Gardasil 9销量也于2020年高达近40亿美元。

不难看出，全球疫苗市场前景巨大，并且，创新型疫苗也将成未来研发趋势。

图一：2020年全球十大畅销疫苗详情

数据来源：招股书，格隆汇整理

值得一提的是，近几年，新型佐剂疫苗的出现为众多流行性疾病提供了解决方案。佐剂能够诱发机体产生长期、高效的特异性免疫反应，提高机体保护能力，同时又能减少免疫物质的用量，降低疫苗的生产成本。因此，在未来的预防性领域中，新型佐剂疫苗将成为众多疫苗企业的研发方向。

例如，GSK的重组亚单位佐剂疫苗（Shingrix）能够使50岁及以上老年群体感染带状疱疹的风险降低97.2%，而默沙东传统技术减毒型疫苗（Zostavax）在50-59岁老年群体中的有效率仅为69.8%，在60岁以上老年群体中有效率更低。

另外还有，Novavax的重组新冠疫苗搭载了新型佐剂Matrix-M，在III期临床数据显示出总体有效率达90.4%，对某些新冠病毒变异株的有效率达到93%，并对某些无法识别的新冠变异株的平均有效率为70%。相较于传统技术的新冠疫苗，展现出更高的有效率，成为全球继mRNA疫苗后受关注程度最高的新冠候选疫苗。

因此，佐剂对于疫苗效力的巨大提升已被验证。但鉴于佐剂开发及生产的复杂性，目前大多数疫苗公司不具备其商业化生产能力，只能依赖数量有限的合格供应商采购获批的佐剂。因此，这更利于具有佐剂生产能力的疫苗公司扩张和发展。

据公开报道，有望成为“香港新型佐剂疫苗第一股”的瑞科生物曾获得清池资本、淡马锡、红杉中国、君联资本、LYFE Capital等知名投资人支持，那么瑞科生物究竟有什么“魔力”让资本如此心动？。

瑞科生物：以疫苗新佐剂实现疫苗产品更新换代

瑞科生物始创于2011年，为国内领先的创新型疫苗公司。具体来看，笔者将从技术平台、产品管线、生产实力三方面对其进行分析。

1、自主研发的技术平台

技术平台是香港未盈利生物医药企业的核心。瑞科生物拥有自主开发的新型佐剂、蛋白工程及免疫评价三大先进技术平台，能够持续的为公司发现及开发创新型疫苗。

目前，FDA仅批准了5种新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG及MF59）应用于人用疫苗。而瑞科生物的新型佐剂平台，是全球少数几家有能力研发与生产上述全部5种新型佐剂的公司之一。例如，公司的重组蛋白新冠肺炎疫苗ReCOV，就利用了一款对标AS03的自主研发的新型佐剂BFA03，具有更好的保护效果及更少的副作用。并且，在此后的疫苗研发中，公司也无需依赖任何特定的佐剂供应商，能够自主进行规模化生产，成本效益大大提升。

蛋白工程平台为创新型疫苗的开发提供抗原优化解决方案，采用包括大肠杆菌、汉逊酵母、杆状病毒及CHO细胞等多种表达系统，能够在疫苗开发种选择及应用最合适的表达系统。例如，公司的重组九价HPV疫苗REC603就采用了汉逊酵母表达系统，与酿酒酵母相比，汉逊酵母的甲醇利用途径启动子强劲且可调、分泌量高、糖基化水平低等特性适合医用重组蛋白的生产。

瑞科生物的免疫评价平台是国内最早拥有免疫评级平台的公司之一，能够选择最佳的抗原及佐剂组合，进而提高疫苗的免疫原性。并且还是国内首批能够开展假病毒中和、ELISPOT及ICS检测的公司之一，被用于公司的候选疫苗开发。

总体来看，三个技术平台形成了“铁三角”，从抗原优化及设计、佐剂开发及生产、到选取最优抗原及佐剂组合，运用多种技术开发全套创新型候选疫苗。

此外，据公开资料显示，公司已与深圳瑞吉生物签署合作协议，共同研发mRNA疫苗，有望进一步持续升级技术平台，推进研发活动。

2、丰富的疫苗产品管线

目前瑞科生物共拥有12款创新型疫苗产品，涵盖HPV系列疫苗、重组新冠疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗、成人结核病疫苗等高价值疫苗组合。其中包括核心产品重组九价HPV疫苗REC603及新冠肺炎疫苗ReCOV。

图二：瑞科生物疫苗组合

数据来源：招股书，格隆汇整理

（1）五款HPV疫苗满足市场多层次需求

2020年，WHO发布战略表明，截至2030年，确保90%的女孩在15岁之前完成HPV疫苗接种。而我国民众对HPV的知晓率仅为30%，且HPV疫苗接种率不足1%。因此，2020年12月，中国表示将全力支持该战略，加快消除宫颈癌，多地也相继发布相关政策推动宫颈癌知晓率及疫苗接种率。可见，中国HPV疫苗市场即将进入爆发增长阶段。我国。例如，厦门、济南、广东等地已开展针对适龄学龄女生实施二价HPV疫苗的免费接种。

目前，我国已商业化的HPV疫苗，根据保护范围不同可分为二价苗、四价苗及九价苗。更高的价型能带来更全面的保护范围，但更高价型疫苗售价往往也会更高。如九价苗一般可提供覆盖约90%的宫颈癌病例的全面保护,被广泛认为是针对HPV最有效的疫苗，每针指导售价为1298元。二价苗覆盖约70%病例，每针指导售价为329~580元。可以看出市场对于HPV疫苗的需求极具差异化，且高度分层次的。

而瑞科生物在HPV疫苗领域布局打出了“组合拳”，产品涵盖二价、四价及九价疫苗，符合了市场的多层次需求——1）两款九价苗实现高端迭代，增加供应，消除市场对九价苗“一针难求”现状；特别是其新佐剂九价疫苗有可能减少剂量方案至2针的接种方案。2）二价苗，以较低的价格门槛和可量产的规模对人群进行广覆盖，并推进大量出口覆盖全球免疫规划市场。其中，其重组九价HPV疫苗REC603目前正进行III期临床试验，由于HPV病毒的感染特性，患者接种疫苗后需要接受3至4年的随访观察。公司预计REC603将于2025年提交上市申请，有望成为国内首批上市的国产九价HPV疫苗之一。

从国内竞争格局来看，现在中国已批准4款HPV疫苗上市，其中仅有一款九价疫苗（默沙东），市场份额超过48.5%。当前，国产九价HPV疫苗已经有4家公司进入临床III期，分别是瑞科生物、上海博唯、康乐卫士以及万泰生物。其中适用年龄9-45岁的九价HPV疫苗只有瑞科生物和上海博唯两家。

具体来看已进入临床III期的四家公司，谁能够脱颖而出，还是要看临床试验样本量、实施地点的发病率、团队执行能力等多种因素。

值得一提的是，瑞科生物共计招募12500人的主效力试验入组已全部完成，并已完成第二针接种，速度较快。而万泰生物招募9000人，上海博唯仅8000人。并且瑞科生物选择在河南、山西和云南等HPV发病率高的地区进行临床试验，有入组人员地域优势。因此，基于瑞科生物三期试验样本量大、试验地点发病率高，REC603有望成为中国首批获批的国产九价HPV疫苗。

（2）新一代重组蛋白新冠肺炎疫苗ReCOV

疫苗被认为是控制新冠疫情最有效的方式之一。

目前，新冠肺炎疫苗开发有5种技术路线，包括重组蛋白疫苗、灭活疫苗、病毒载体疫苗、mRNA疫苗及DNA疫苗。全球共有20款新冠肺炎疫苗上市，123款新冠肺炎候选疫苗处于临床开发中。可以看出，众多公司现已进军研发新冠肺炎疫苗，同时由于新变异病毒的出现，全球范围内亟需新一代更有效的疫苗。

从同类疫苗竞争情况来看，公司的ReCOV添加了一款自主研发，对标AS03的新型佐剂BFA03，能够在不依赖任何佐剂供应商的情况下实现规模化生产。在所有已上市或处于临床阶段的重组蛋白新冠肺炎疫苗中，其是唯一一款采用NTD及RBD的特定组合作为抗原目标的疫苗，极具差异化。具备安全性好、免疫原性强、对奥密克戎、德尔塔等突变株有很好的交叉保护效果、生产容易放大、生产成本低、制剂稳定性好、可在室温储存运输等一系列综合优势，成为非常有竞争力的第二代新冠疫苗。

招股书显示，新西兰I期临床前期数据已显示出良好的安全性与耐受性，ReCOV 可诱导高滴度针对新冠病毒的中和抗体，水平与目前已发表的mRNA疫苗数据相当。同时，ReCOV还对Omicron和Delta等多种突变株有良好的交叉中和作用。今年1月，公司已获批开展ReCOV的国际II/III期临床试验，预计将于2022年提交EUA（紧急使用授权）申报，即将进入商业化阶段。

（3）多方位布局疫苗领域

同时，瑞科生物顺应整体疫苗行业发展趋势，已在战略上开发出一条从预防性向暴露后预防的全面管线。除了布局HPV及新冠肺炎疫苗外，管线还包括全球首款冻干剂型的mRNA疫苗、重组带状疱疹疫苗REC610、成人结核病疫苗REC607及REC606、流感四价疫苗REC617及手足口病四价疫苗REC605。

3、强劲的生产能力

Novavax因其生产供应问题，导致其新冠疫苗商业化进程严重滞后。可见，充足及时的生产供应对于疫苗企业尤为关键。根据我国的相关政策，为保证疫苗产品的安全性和有效性，疫苗产品只能由疫苗公司进行商业化生产。

而瑞科生物是全球为数不多的能够规模化生产所有上市的人用新型佐剂的公司之一。公司于去年11月获得《药品生产许可证》，完全具备了重组双组分新冠肺炎疫苗（CHO细胞）的生产条件。总面积约为17000平方米，年产能已达到1亿剂，将快速扩产至年产3亿剂规模。

同时，公司还在建造HPV疫苗的生产基地，预计年产能达到500万剂九价疫苗或3000万剂二价疫苗。可见，瑞科生物展现出极强的商业化生产能力，后续公司疫苗产品上市，有望快速的为公司带来业绩收入。

小结

我国疫苗企业数量虽然较多，但大部分企业均进行传统疫苗的仿制开发，新疫苗研发能力较弱。近年来，随着市场对疫苗的关注度提高，政策支持力度加强，国内疫苗企业陆续进行创新疫苗的研发，整个疫苗赛道保持着高景气度。

瑞科生物多方面布局疫苗领域，开发差异化的创新型疫苗。佐剂是疫苗领域“卡脖子”的关键环节。作为国内少数几家有能力研发并生产新型佐剂的疫苗公司，其重组九价HPV疫苗REC603有望成为国内首批上市的国产九价HPV疫苗；新一代新冠肺炎疫苗ReCOV在早期临床研究中也显示了非劣于mRNA疫苗的免疫原性，且即将进入商业化阶段。

从市场来看，今年截止3月13日，全球疫苗龙头企业葛兰素史克市值为1031亿美元，约为6536亿元人民币。同时，A股上市的万泰生物（603392.SH）和智飞生物（300122.SZ）近两年也呈现强势上涨趋势，可见市场对于疫苗赛道前景的认可。

有望成为“香港新型佐剂疫苗第一股”的瑞科生物，其后续上市表现值得投资者期待！

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