近期，医药新零售龙头泉源堂冲击港交所，联席保荐人为花旗与海通国际。

2021年以来，医药零售板块利好不断。行业迎政策东风，泉源堂又具备“创新”、新零售、“成长股”三大标签，引来不少市场关注。

独特商业模式，构建竞争壁垒

近年来，受疫情影响下的消费习惯变迁，人口老龄化带动的健康需求升级，以及政策驱动医院处方外流等多重因素影响，零售药店的社会职能持续凸显，并承接了大量的消费转移需求，增速远高于药品流通行业整体水平，市场的关注度日益提升。

巨大的行业变化催生出新的市场格局，尤其在以消费者为核心的新零售思维主导下，全渠道大势所趋，被视为药房零售转型升级和突出重围的关键。弗若斯特沙利文的数据显示，2016-2020年国内全渠道零售药房市场以69.2%的复合年增长率，迅速达到1,222亿元，预期之后还将保持37.9%的年均增速，到2025年达到6,197亿元。

（来源：弗若斯特沙利文）

所谓全渠道就是借助产品和技术工具，将服务触角遍布消费的各个场景，实现不同零售渠道打通，通过全面、精准的服务激发更大的消费热情。可以说，谁能够更早地实现全渠道均衡发展，就能更好地满足消费者的差异化需求，占据更大的竞争优势。同时，在新的疫情管控政策下，全渠道的多元化收入也将显著提升企业的抗风险能力。

这样的背景下，率先摆脱传统药店属性，开创在电商平台运营在线药房、O2O（在线及线下）零售药房以及在线处方药销售整合先河，被视为行业全渠道智慧零售药房及全渠道医药零售赋能模式领路人的泉源堂难以让人忽视。根据弗若斯特沙利文，以2020年每月每间药房平均订单数计，泉源堂位列中国所有自营O2O及线下零售药房产出第一。

线上线下并行策略下，公司服务半径持续扩张，截至最后实际可行日期，公司拥有471间线下零售药房，业务覆盖15座城市，其中包括9个一线及新一线医药消费城市，在中国领先的第三方电商平台上运营B2C在线药房45间，无论线上线下都已建立较强的品牌影响力。同时，公司长期保持与全球及中国知名医药公司的稳定合作关系，覆盖了逾1,000家制药企业，当中包括50家以上的中国前100强制药企业及15家全球前20强制药企业。此外，得益于全渠道多种流量入口及更多类型的客户群体，也包括公司本身丰富的运营数据不断优化自身品类并推出更多差异化品类，如隐形眼镜、药妆等，也极大地丰富了公司在营品类，更好地适应不断变化的市场需求。

依托率先卡位优势和综合资源禀赋，当前泉源堂线下、O2O及B2C渠道发展均衡，三个渠道中订单的分配比例接近4:4:2。更均衡的“4-4-2模式”让泉源堂的三大业务渠道在内部形成了更强大的规模效应和协同效应——线下零售药房打造品牌影响力和增加客户信任度，为B2C以及O2O业务培养忠实用户；B2C零售业务增加商品种类，推动业务量增长；O2O业务融合线上线下，提供跨渠道的无缝化体验。机构数据显示，泉源堂的平均日效率及每店日销售额皆高于领先的传统线下零售药房。

正是在成熟丰富的全渠道运营经验基础上，借助广泛的自营药店网络覆盖，对头部供应链较强的合作能力，领先的软件及数字技术基础设施投入以及对消费者需求的持续深入洞察，泉源堂构建起强大的运营能力壁垒，为公司的长期发展提供了充足的动力。

2018年-2020年，泉源堂营收分别达到5.76亿、8.58亿、12.49亿元，平均年复合增长率高达47%，相当于每隔两年业绩翻一番。2021年前三季度，公司营收已经超过2020全年水平，达到12.81亿元，同比增速保持在47%的高位，呈现出加速增长态势。

（来源：公开信息）

泉源堂的全渠道联合方式，围绕客户这一核心，实现了线下、线上、在线及线下需求的打通，实现了商品、会员、交易、营销在内数据的打通，最终构筑出完整的围绕医药零售新模式的服务闭环，形成了公司的独特竞争优势，不仅将驱动泉源堂持续深挖医药零售价值链，更将随着业务生态的不断扩大，链接并服务更多的客群，保持在行业中的领跑之势。

时代红利下，成长有望提速

回顾过去，泉源堂智慧零售业务的爆发式增长毋庸置疑。2018年-2020年，公司的线下零售药房业务收入分别为4810.1万、2.01亿、3.65亿，平均年复合增长率高达176%；同期，O2O零售业务的收入分别为 3406.6万、1.03亿、2.21亿，平均年复合增长率达155%。

（泉源堂O2O零售业务主要运营数据，来源：公开资料）

在医药零售赛道不断的政策东风下，处方外流和行业集中度提升预期强烈，泉源堂的爆发性成长势头有望延续。

具体来看，2020年底，国家医保局印发了《医疗机构医疗保障定点管理暂行办法》和《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》（以下简称“两定办法”），明确了“医保统筹+实体药店”的导向，并继续释放处方外流积极信号。医药零售的业绩增长前景更加明确，为相关板块打下一针强心剂。

2021年11月，政策进一步明确了引导药房零售市场集中度提升的方向。在《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中，国家规划到2025年，要培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。

结合2020年国零售药房CR10占比仅23.12%的情况，未来行业存在较大的整合空间，泉源堂这类行业头部品牌，将成为政策的核心受益者之一，随着规模效应提升获得更大的盈利空间。

充足的政策红利下，DTP药房的快速发展也为行业带来新机会。DTP药房，指的是获得制药企业产品经销权，患者在医院开取处方后，药房根据处方为患者或家属在指定的时间和地点送药上门，关心和追踪患者用药进展，并且提供用药咨询等专业服务，概括来说就是为患者提供全程用药指导和健康管理。DTP药房当前在国内的市占率较小，但未来发展可观，预计2019-2025年将按照18.9%的年复合增速，在2025年市场规模突破到452亿元。

泉源堂在DTP药房上具有先天优势。一方面，2020年中国生物制药成为泉源堂股东，作为中国最大型处方药生产商及肝胆用药生产商，中国生物制药可为泉源堂的DTP业务提供更广泛、更高性价比的药品资源，叠加公司强大的头部供应链合作能力，泉源堂具备了提供覆盖药物及非药物保健品的全品类产品能力。目前泉源堂的药房SKU数量超过30,000种，涵盖五大类最畅销非处方药及处方药。

另一方面，为适应公司全品类产品提供能力，泉源堂成为国内少数配备规模化医学服务团队的全渠道零售药房，拥有超过200名执业药师、健康顾问及慢性病专家等，以满足心脑血管、糖尿病、风湿骨科及肝胆等主要慢性病客户的用药需求，并为用户提供全周期、一站式的医疗保健服务以满足客户的不同需求。

多重因素共同驱动下，2019年到2020年，泉源堂的DTP业务收入暴增362%。随着DTP业务的持续深化，泉源堂的成长天花板将进一步打开。业务深化过程中，泉源堂也早已脱离单纯的药品零售范畴，逐步向医药大健康服务的角色转变。

纵深垂直领域，SaaS业务潜力充足

泉源堂的原生业务已经足够有吸引力，然而公司通过为零售药房行业参与者提供SaaS解决方案而进行的垂直领域纵深，则将再次拓展公司业务版图，更具备强化产业影响力，推动产业链角色升级的重要意义。

（泉源堂SaaS服务四大板块内容）

作为零售药房行业价值链中以技术驱动的参与者，泉源堂专有的SaaS解决方案可以协助行业客户实现线上销售，并通过线上线下一体化运营为消费者提供更好地管理供应链，加快传统零售药房的数字化进程，优化消费者购物体验。具体来看，公司可以围绕着实体门店、大数据云平台、移动互联网，为客户提供O2O订单载入、供应链品种增强、中台运营平台、远程医生问诊及专业医学咨询等服务，协助客户打通商品、会员、交易、营销等数据，提升客户决策及运营效率。

截至最后实际可行日期，泉源堂已经向22,400间零售药房（包括571间连锁药房客户）提供了SaaS解决方案服务，覆盖中国269座城市。其中，33座城市（当地并无泉源堂的自营零售药房）的零售药房在泉源堂的SaaS解决方案加持下，成为各自当地市场的最大O2O零售药房。公司的行业影响力持续提升。

值得注意的是，SaaS业务为公司贡献了更高的用户粘性。数据显示，2020年泉源堂SaaS业务的平均客户留存率超过90%，当年度公司SaaS业务现有客户净收入留存率更是高达687%。

根据弗若斯特沙利文的报告，泉源堂是极为稀缺的医药零售SaaS解决方案提供商。通过向其他零售药房客户赋能，泉源堂已在中国全渠道零售药房中建立起第三个大型零售药房网络。

站在市场的角度，细分行业SaaS玩家一直深受市场认可。专注于房地产SaaS的明源云集团、聚焦智慧零售及智慧餐饮大客化SaaS的微盟集团、服务于金融服务SaaS的百融云、全球IP保护SaaS阜博集团……这些公司的成长性已得到时间的验证。

回到泉源堂的SaaS业务上，其相关业务亦呈现快速放量的特征——2019年实现收入仅40.6万，2020年的收入已经达1543.8万，2021年前三季度收入达2780.5万，同比增长高达289%。泉源堂SaaS业务的成长潜力同样值得关注。

总的来说，处方外流带来巨大的市场增量，政策红利驱动医药零售领域强者恒强。泉源堂是黄金赛道的龙头，又是具备高潜力的价值成长股， 其上市表现值得期待。

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