今日，A股市场牛气冲天。但疫苗板块整体却迎来了“至暗时刻”。智飞生物一度暴跌逾18%，万泰生物一度跌停，沃森生物一度大跌7%。

（智飞生物股价走势图，来源：东财）

消息面上，4月11日，WHO小组、华盛顿大学医学院、哈佛医学院的研究人员在" NEJM Evidence "期刊上在线发表了一篇题为" Efficacy of Single-Dose Human Papillomavirus Vaccination among Young African Women "的研究论文。该研究表明，单剂HPV疫苗可提供与标准三剂方案一样多的宫颈癌保护作用。该研究的或发现改变宫颈癌预防规则，可能会大大降低HPV引起的宫颈癌的发病率，并且可以使消除宫颈癌更近一步。

（世卫组织官网截图）

据德邦证券医药组观点，WHO审议单剂次HPV疫苗临床效果的根本原因在于HPV疫苗目前全球依然是产能紧缺的状态。WHO关于HPV疫苗单剂次的审评已经很多年前就开始讨论了，其结果对于那些极缺HPV疫苗的第三世界国家有一定的指导价值，但对于中国等新兴市场和发达地区，随着默沙东和国产玩家产能增加，没必要大规模推广单剂次接种，肯定是要以权威的临床数据、说明书为准。

据瞪羚社，有疫苗厂商相关人员表示，“WHO的建议是为了解决HPV疫苗供应量与需求量之间的巨大缺口问题，但这个建议目前还不具备法律效力，与已上市的疫苗接种说明书也不一致，而后者的接种说明书具备法律效力。“对于已上市的疫苗企业而言，如果此时贸然减少接种剂次，或可能会引发一些纠纷。”

乐观假设的话，中国地区HPV厂家不理会世卫免疫战略咨询专家组建议，继续按照原先三针节奏走，疫苗规模基本不受什么影响。

悲观假设的话，按世卫组织的建议，HPV疫苗三针变一针，HPV市场规模将被大幅度压缩。不过，更改免疫程序，需要实验数据作为支撑，然后药监局才会进行批准。

目前看，这个存在一些不确定性。今日HPV有关上市公司集体暴跌正在反应这种不确定性逻辑。如果朝着悲观假设去演绎的话，杀业绩杀估值还未到位，反之，当前大跌可能会是不错的上车机会。

01

HPV格局

人乳头病毒，俗称HPV，是生殖系统疾病最常见的病原体。高危HPV感染主要由16型、18型、31型、33型、45型、52型以及58型引起，导致了全球约90%的宫颈癌病例，其中16型、18型造成了全球70%的宫颈癌病例（2020年，中国因宫颈癌死亡5.9万人）。

HPV疫苗主要分成3类，包括二价（16/18型）、四价（6/11/16/18型）、九价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型），适应人群分别为9-45岁女性、20-45岁女性、16-26岁女性。

（来源：医学界）

当前，全球获批的HPV疫苗厂商仅有4家公司，包括万泰生物、沃森生物、葛兰素史克（英国）、默沙东（美国）。前两家是国产厂商，获批产品均为HPV二价，葛兰素史克获批是HPV二价及四价，默沙东获批HPV四价及九价。智飞生物是独家全权代理默沙东在国内的销售。

2017年，首款HPV疫苗获批进入中国市场，即2016年及以前市场规模为0。2017-2020年，HPV市场规模从9亿元飙升至135亿元，年复合增速高达146.62%。据弗若斯特沙利文数据，预计国内2030年市场规模将达到690亿元，20-30年年复合增速高达17.7%。HPV市场规模大增主要逻辑是渗透率持续提升。据机构统计，中国9-45岁女性人群数量约为3.81亿人，目前HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。

（中国HPV疫苗市场规模，来源：瑞科生物招股书）

拆分来看，由于HPV9价防护率最高且单价最高，细分规模也最大。2020年，九价、四价、二价市场市值分别为66亿元、58亿元、12亿元。到2030年，据弗若斯特沙利文，三大苗差距会很大，分别为411亿元、183亿元、96亿元。

据中商情报网，2017-2021年，中国HPV累计签发量从146支猛增至6739万支，年复合增速为161%。2021年，二价疫苗签发181批次，同比大增269%，九价签发44批次，同比增83%。

（来源：中商情报网）

价格方面，希瑞适（葛兰素史克）、馨可宁（万泰）、佳达修（默沙东）4价、9价的国内中标价分别为580元、329元、798元、1298元。

（全球上市HPV疫苗产品情况，来源：国信证券）

HPV国内竞争格局中，万泰生物二价占比高达65%，其次是默沙东九价、四价分别占比16%、14%。最后是GSK的二价，占比仅5%。由于沃森生物刚于今年3月获批，有望在今年上市放量。

（来源：中商情报网）

除了已经获批的HPV厂商外，康乐卫士、瑞科生物等厂商也正在对HPV9价苗进行III期临床试验。更高价次的，包括中国医药集团的11价、神州细胞的14价等。成大生物在研的15价是目前国内价次最高的HPV疫苗。

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怎么看？

2021年5月18日至今，智飞生物累计重挫48%，蒸发市值超过1800亿元。同期，万泰生物表现强劲，在今日大跌之前还一度创下历史最高水平。作为HPV赛道的两家龙头，股价缘何会差距如此之大呢？

去年前三季度，智飞生物营收218.3亿元，归母净利润为84亿元，分别同比增长97.6%、239%。今年一季度，净利润为17.83-19.7亿元，同比增长90%-110%。

（智飞生物直营与代理产品收入占比，来源：浙商证券）

2021年，智飞生物产生了大量的新冠疫苗收入（有券商预计60亿左右），大致占总营收的比例超过了30%。因为新冠疫苗收入并不可持续，刨除这部分净利润，当前PE倍数将达到40倍。而当前交易终端显示18.2倍，绝对值足够低，但主要因素是新冠收入对估值体系造成了混乱。实际上，尽管股价经历了大幅回撤，估值仍然不便宜。

（智飞生物PE走势图，来源：格隆汇诊股宝）

智飞生物没有自己的核心HPV技术，营收90%来源于对于默沙东HPV四价和九价的疫苗产品。只要默沙东签发量持续放量，智飞生物就可以躺赚躺赢。但未来，并不会那么轻松。

国产万泰生物二价苗于2019年12月底获批，2020年5月正式上市销售。上市至今，二价苗持续放量，2021年累计销售已经突破1000万支。另据万泰公告称，通过新增预灌封注射器生产线和西林瓶规模放大两次扩产，该公司二价HPV疫苗的年产能提升至3000万支，为保供应夯实基础。

万泰国产二价苗成功上市，打破了默沙东专利壁垒，且产量高、价格实惠，具备强劲实力抢占HPV疫苗市场的蛋糕。2021年，万泰二价苗才上市1年半有余，占据HPV市场的65%，远远超过默沙东的30%（四价和九价）。而17-19年，默沙东几乎垄断了国内HPV疫苗供应。

当前，多地政府免费为当地适龄女生接种HPV二价疫苗，包括广东省、江苏无锡/连云港、山东济南、四川成都等等。梳理来看，接种类型大多采用了国产二价苗，主要综合了接种年龄、有效性、安全性和可及性等多方面因素。

（部分地方免费接种HPV疫苗情况，来源：观察者网）

可见，HPV二价苗对于四价苗、九价苗会有一定程度上的挤压与替代效应。不过，当前国内渗透率很低，三类苗均出现快速放量阶段，还未到存量竞争的阶段。但随着接种率的上升，未来对于默沙东在国内的HPV疫苗生意冲击可能会是必然。

万泰生物这两年二价苗大放量，业绩呈现了爆发式增长，股价也迎来了持续的上涨，当前，PE倍数高达77倍。但仍然也有隐忧，那就是沃森生物二价苗已经获批，今年也会放量。

HPV疫苗国内渗透率足够低，玩家并不算太多，赛道红利应该还可以维系数年。

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尾声

回到题头，如果未来真的3针变一针，HPV赛道可能会很快陷入激烈的内卷，因为市场规模被至多砍掉了2/3。另外，虽然HPV大多属于自费自愿接种，也不纳入医保基金，按理说不会纳入集采的范畴，但有没有可能类似种植牙式的集采，也未知。这些都会有较大不确定性。

对于智飞生物而言，挑战会更多，毕竟只是一个代理中介商，未来日子不会那么轻松了，投资者持股想必也会更辛苦了。

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