来源：兴业期货

在能源价格依然强势的2022年，甲醇表现却异常疲软，仅在3月份短暂上涨后便持续下跌，8月份更是陷入窄幅震荡中。然而树欲静而风不止，从过去十年的季节性规律不难发现，1~7月通常只是铺垫，8~12月才会迎来大行情。在这暗流涌动的关键时刻，我们从现货、期货和期权三个维度挑选了甲醇最具有代表性的指标进行全面分析，力求理清未来方向，把握交易机会。

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核心观点：

（1）长期看跌：从经济周期，产业格局和供需关系三个角度，都显示甲醇已经进入下跌通道。待能源价格回归到合理水平时，甲醇价格将跌至2000或更低。

（2）阶段看涨：尽管长期看跌，但阶段性上涨行情依然可期。在天然气装置集中检修和能源紧缺的利好作用下，甲醇有望在四季度触碰至3000或更高。

（3）策略推荐：针对期货和期权，我们推荐了激进和保守两种风格的策略，前者多为左侧单边交易，强调仓位控制，后者多为套利或右侧单边交易，考验入场时机。期货首推策略为多甲醇空PP，代替单一的甲醇多头，以及见顶迹象出现后做空MA305。期权首推策略为看涨牛市/比率价差，以及见顶迹象出现后卖出浅虚值看涨。

一、长期趋势向下，四季度阶段反弹

回顾甲醇的历史价格，可以发现其处于[1600,4000]的区间周期波动。根据以下提到的现货基本面因素，期货和期权的相关指标，以及滞胀的经济周期，我们认为当前甲醇已经进入下行通道。然而今年冬季能源紧缺和天然气装置常规检修仍然会带来阶段性上涨行情。

具体而言，我们认为2022年剩余4个月，甲醇10％概率会持续下跌，甚至达到2019年的低点2000附近。60％概率会先震荡或温和上涨再掉头下跌，最高不超过3000。30％概率会先震荡或下跌释放利空再大幅上涨，最高可至3200以上。

另外建议重点关注指标为期货持仓量，MTO开工率，社会/港口/浮仓库存以及期权持仓量PCR，重点关注时间点为9月初（产量是否如期增加），整个10月（波动率是否持续增加）以及整个11月（能源价格是否大幅上涨，天然气装置检修力度）。

二、供应充斥利多，需求暗藏利空

国内检修高峰最快9月初结束：

由于今年3~4月份的春季检修损失量仅为往年同期一半，间接导致了7~8月份的停车装置显著增多，反映到具体数据上，日度开工率由7月初最高的82％降低至7月底最低的68％，在检修涉装置涉及产能也一度高到1400万吨，占有效产能的14％。

截至8月第二周，在检修装置涉及产能已经下降至1000万吨，根据未来的复产计划，8月底起多数停车装置将逐步重启，产量最快于9月初回升至高位，甚至达到年内最高，国内供应也将转为宽松，建议重点关注生产企业库存和社会库存重新开始增长的时点。

海外低开工影响未来两个月进口量：

7月下旬国内甲醇价格反弹的部分原因来自海外装置集中检修，截至8月初，虽然伊朗、挪威和美国的部分检修装置已经恢复，然而都保持六成或更低负荷运行，海外装置开工率依然处于60％以下的低水平。不考虑成本和原料供应的问题，理想情况下最快要到9月份，海外装置开工率才会回升至65％以上。

7月甲醇进口量预估为124万吨，达到年内最高。其中来自南美约22万吨，环比增加106％，来自中东约88万吨，环比增加21％。由于海外装置开工率骤降以及运力紧张的双重问题，8月和9月进口量大概率减少至95~100万吨，这一点可以从8月前两周华东的到港量显著下滑得到印证。

传统需求毫无亮点：

在经历了6月份的集中检修后，醋酸开工率已经提升至90％的高水平之上，即便生产利润欠佳，未来大概率会保持平稳运行。相比之下，甲醛和二甲醚的开工率均处于春节后的最低水平，不过二者合计占甲醇下游比例仅为10％，并且传统下游的甲醇采购量暂未大幅减少，短期内传统下游对甲醇的利空作用有限。

MTO装置面临集中检修：

烯烃作为甲醇第一大下游，其装置稳定性直接决定甲醇的需求好坏。自5月以来，甲醇制烯烃（MTO）装置因频现亏损而开工率持续下降，截至8月第二周已经达到年内最低点。考虑到过去几次大范围停车的间隔通常在10个月左右，未来三个月MTO装置开工率进一步降低的可能性正在逐步增加，一旦跌破75％会对甲醇产生巨大利空冲击。

开工率侧重反映未来的需求变化，而MTO企业甲醇周度采购量更能体现当前的真实需求情况，从图中可以看到，尽管开工率较低，但采购量仍处于正常区间内，如果未来该项数据低于24万吨，则说明烯烃需求已经转弱，需要警惕甲醇价格大幅下跌的风险。

各环节库存压力不容忽视：

库存是印证供需关系最有效的指标，目前工厂库存处于年内平均水平，表面上看供应压力并不高，然而结合极少的订单待发量，可以发现中下游需求呈下滑趋势，再结合过去4个月社会库存持续增加的现象，未来需求不足仍是制约甲醇价格上涨的主要因素。

低原料库存通常是甲醇价格上涨的必要条件，典型例子是2021年9月份的行情。当前下游原料库存处于近两年最高水平，再叠加利润偏差和订单稀少的现实问题，下游的补库能力有限，采购意愿不足，更难以承受甲醇价格大幅上涨。如果四季度原料库存能够降低至偏低水平，那么甲醇出现大涨行情的可能性将明显增加。

港口库存积累速度趋缓：

今年4~6月港口库存加速增长直接导致沿海甲醇现货价格易跌难涨，甚至多次出现太仓与山东南部报价持平甚至倒挂的异常现象。直到7月起海外装置开始集中检修，甲醇到港量显著减少之后，港口库存增速才放缓。当前港口库存为103万吨，处于近两年来最高位，考虑到8~9月到港量减少，理想情况下库存减少最多达到15万吨，短期利多作用较为有限。而四季度港口库存的变化更多取决于海外甲醇价格和装置运行情况上，不确定性较强。

口库存的变化相对缓慢，然而浮仓库存的变化更为迅速，对价格的指引作用更强。我们看到在去年10月和今年3月甲醇价格大幅上涨之后，华东浮仓库存由20万吨一跃至40万吨，直到价格持续下跌一个月后浮仓库存才降低至正常水平。当前的港口浮仓库存偏低，暂时不会形成增量利空，如果四季度甲醇价格大幅上行，浮仓库存是监测价格见顶的重要指标。

产业链利润仍集中在能源端：

2022年国内外煤炭供应紧张的局面仍然难以缓解，国内化工煤价格高居不下，海外动力煤价格屡创新高。除此之外，天然气和焦炉气等原料价格也远高于往年，高原料价格成为限制甲醇下跌的主要因素。当前山东煤制甲醇成本高达2800元/吨，焦炉气和天然气成本分别为2500和2300元/吨，对应期货的支撑位在2400左右，而期货每次跌破2400后均于几日内快速反弹。冬季全球能源危机可能再度袭来，煤炭和天然气价格进一步上涨势必会带动甲醇价格上行，出现类似去年9月份的极端行情，这是目前核心的看涨理由。

去年持续上涨的醋酸今年风光不再，自6月以来利润由2000元/吨缩减至400元/吨。无独有偶，近三个月甲醛的利润也快速降低，目前已经亏损超过2个月时间，属于2015年以来最差情况。传统下游利润微薄并且年内预计不会出现明显改善，一旦原料甲醇价格大幅上涨，需求负反馈将会限制上涨空间。

区别于甲醇传统下游利润普遍较差，甲醇制烯烃利润在上半年相对良好。三季度随着原油价格从高位回落，PP跌幅远大于甲醇，导致华东甲醇制烯烃亏损接近1000元/吨，然而该工艺的其他副产品EO（环氧乙烷）和MEG（乙二醇）亏损更为严重，综合亏损程度超过去年同期，这也就解释了为何近期MTO装置开工率持续下降。并且冬季甲醇一般强于PP，MTO亏损有扩大的可能，进一步加大了装置降负或者停车的可能。

三、期权指标预示四季度上涨

波动率预示四季度出现大行情：

当前5日历史波动率为38.81％，处于2012年至今93％分位，属于极高水平，而20日、60日和120日历史波动率均位于25％分位之下，说明当前短期历史波动率严重高估，甲醇期货价格近一个月内波动大概率趋缓，即走势偏震荡。

再来看主力合约期权平值行权价的隐含波动率，当前为29.47％，处于2021年至今的56％分位水平，再次大幅升高预计最快发生在10月，叠加冬季供需矛盾加剧，四季度出现大行情的确定性极高。

市场情绪近期看跌，远期看涨：

隆众资讯统计的现货企业看涨比例降低至年内最低的7％，加上连续两个月下滑的西北甲醇样本企业签单，有理由认为当前现货市场看跌情绪达到年内最高。？8月以来甲醇期货前二十持仓中净多单量锐减，目前持仓并没有多空倾向，不过持仓总量不断创新高，成交量也始终处于高水平，为大行情启动奠定了基础。

再来看甲醇期权成交量和持仓量的倾向，成交量PCR回落至均值0.7附近，说明部分看空情绪得到释放，而持仓量PCR仍处于0.9的高位，反映后市信心不足。另外8月前两周，甲醇2210期权合约成交集中在看跌行权价，而2211或更远月份的期权合约成交则集中在看涨行权价，也反映了近月偏看空的市场情绪。

除了量仓外，波动率也能反映市场情绪。我们都知道平值行权价的隐含波动率最低，虚值和实值的隐含波动率随价值程度加深而增大。理论上市场处于中性状态时，较平值行权价上下间距相同的行权价，拥有相近的隐含波动率，如果一方过高，则说明市场情绪有所倾向。如下图所示，截至8月12日，2210合约看跌行权价隐含波动率高于看涨，而2211和2301合约看涨行权价隐含波动率高于看跌。反映了近月看空，远月看涨的市场情绪，与成交量气泡图的结果不谋而合。

综上所述，待短期看跌情绪释放后，四季度供应利多驱动下甲醇有望迎来反弹行情。

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