理性看待美元债交换要约以时间换空间化解企业经营风险

来源：腾讯网　　2022-11-25 16:17:50

凤凰网风财讯报道 WIND数据统计，2021年已有15家房企对20只美元债进行了交换要约，规模为近5年来最高水平。

谁料2022年更猛烈，前三季度累计已有36家房企对美元债进行展期或交换要约，甚至有绿地、旭辉、远洋资本、世茂、宝龙等企业，涵盖国企、混合所有制企业、民营示范企业等多种类型。

近期，德信中国也发布公告对旗下唯一一笔存续美元债“2022年12月3日到期的9.95%利率优先票据”进行交换要约。据悉这是德信唯一一次交换要约，其此前两笔美元债已经分别在2021年8月和2022年4月如期全额兑付，目前境外再无其他存续债务。

(资料图片仅供参考)

毫不夸张地说，房企境外融资渠道已经基本丧失了融资功能，市场对“境外债展期或交换要约”的消息越来越麻木，有网友就戏称“现在展期、置换都很普遍”。

行情如此，房企的还债底线已经被拉低了。债券的展期、交换要约，甚至违约都可能越来越多。甚至相较之下，交换要约（也称债券置换）还相对友好。

交换要约不等于违约

债券置换已盛行

“在相关政策对债券违约的定义中，债券置换若发生在债券到期前，则不属于违约行为。”

中泰证券分析师周岳直言，正因为这层规定，发行人有权根据自身和外部情况决定到底采取何种方式接续债务，所以大多数发行人更可能在流动性紧张的情况下选择债券置换。

对债权人/投资者来说，不接受债券置换，面临的可能是发行人立即违约。所以纠结具体方式其实无用，债权人应该关注的是本息能否收回、能否获得债券权利或利息补偿。

“实际上，债券置换是众多延期兑付方案中较为公平、透明的方案了。交易商协会已出台债券置换政策，也是意在督促发行人采用公开透明方式解决债务风险。所以债券置换很可能被广泛应用。”周岳指出。

以时间换空间

交换要约并非洪水猛兽

当展期和交换要约的房企已经从普通民企蔓延至国资和示范房企，这或将成为债券市场短期的一种无奈的选择。

“但换一个角度看，债券置换并非洪水猛兽。”

平安证券研究员刘璐指出，这个机制给了发行人在债务困境时一个更灵活的与投资者博弈的规则，有助于双方在破产清算和刚性兑付之外，在保护投资者权益的前提下，寻求中间解、最优解，不必把此理解为洪水猛兽。

只不过有一项关键，即一段时间的延迟后，企业能否恢复经营，是否有能力在未来偿付债务。

例如宝龙地产此前提出的两批票据交换要约，都获得了近九成的接纳。“展期成功主要由于宝龙地产的资产多处于一二线城市以及长三角，覆盖多类资产有较高的偿债预期。”有投资人向媒体表示。

11月18日提出交换要约的德信中国具有相似的土储布局，其2022年上半年新增29万平方米均位于长三角，目前公司总土储1746万平方米中，长三角土储比例76.3%，且集中在27个核心城市，可售资源比较优质。

实际上，在这一批交换要约的房企中，德信中国可理性看待。这家公司此前的多笔债券均如期全额支付，据悉其唯一一笔存续美元债虽然提出交换要约。但据德信高管介绍，今年公司一直积极通过加快资产处置，存货变现，组织优化等多方面措施开源节流，同时积极与政府银行沟通拓展融资渠道。用时间换空间，逐步“回血”，应对行业环境下短期流动性压力。

例如参与11月1日的交易商协会座谈会，力争中债增进发债；积极处理低流转的项目，回流资金；而作为浙江房协会员单位，德信中国在地方AMC纾困计划、境内担保融资等方面也预计能得到不少助力。

综合主要指标来看三条红线一直保持“全绿档”的德信中国符合机构评估的“企业本身财务总体健康、面临短期资金流动性压力”。

而此类有背书、有布局优势的房企，克而瑞研究中心副总经理杨科伟预计，伴随房地产在年底步入筑底企稳阶段，一二线城市成交量回升，重仓核心城市的房企预计能“以时间换空间”在市场回暖中率先恢复。

保交付，是房企目前的第一“要务”

实际上，企业面对还债，还有一个客观的“两难问题”存在，即债务偿还、保交楼都需要资金填补，有限的资金到底投往何处？

政策给出的答案是保交付为先，支持企业合理展期。

尤其在近日央行、银保监会出台的《十六条措施支持房地产市场平稳健康发展》中明文拟定第5条，指出“鼓励债券发行人与持有人提前沟通，做好借券兑付资金安排。按期兑付确有困难的，通过协商做出合理展期、置换等安排，主动化解风险。”

这也是越来越多房企对临期债券提起交换要约或展期的原因之一。并且目前绝大多数房企的资金都是倾斜向交付的。

招商证券宏观首席分析师张静静指出，金融支持地产16条措施中，有3条都直指保交楼，在此情况下，房企可能会先将现金流向后端（建设/竣工）倾斜，然后才考虑还债和土地库存回补等问题。

据了解此次提出要约交换的德信中国，至今没有任何逾期交房，截止目前，在今年累计交付24批次2万套房，100%如约交付。可见其也是现阶段先响应政策号召，冲刺销售保交付保经营。因为只有企业安全经营，才能保障购房者、债权人、员工在内的所有利益相关方的权益。

两难问题，意味着短期只能二选一，只有时间才能抹平各方的诉求。

随着偿债高峰的到来，房企在短期内仍然面临很大流动性压力。而且大规模的房企债务困境，已经上升为房地产行业，以及整个经济层面的问题，影响金融体系、地方政府、地产上下游数以万亿的企业，以及千千万万的购房者。这也意味着，单靠房企已无法解决问题，必须依靠从上至下的援救。